Pas de répit pendant l'été...

Hebdo Crédit Octo AM du 17 août 2015

17/08/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Pas de répit pendant l'été...

Tandis que nous osions espérer profiter d’un mois d’août calmé par la perspective d’un accord grec, nous devrons malheureusement nous résoudre au contraire… L’été ne nous offrira aucun répit en contrepartie des semaines de tension accumulées depuis avril… D’autant que la traditionnelle absence de liquidité estivale, que l’on a clairement observée ces derniers jours, pourrait amplifier dangereusement les mouvements sur l’obligataire, notamment sur le haut rendement, nous évoquerons quelques exemples flagrants un peu plus bas.

 

Pas de répit donc car une fois l’imposant arbre de la Grèce élagué (rappelons ici qu’un élagage est rarement définitif…), c’est toute une forêt de questions, d’incertitudes, de chiffres faiblets voire médiocres, de courbes inquiétantes, de tensions croissantes qui ont rappelé aux marchés que d’autres pays, nombreux, ou certains secteurs économiques, pourraient eux aussi connaître des déséquilibres sinon létaux du moins majeurs.

 

Cette semaine en particulier, ce sont trois sujets qui ont essentiellement drivé la semaine :       

l’action de la Banque Centrale Chinoise qui laisse les occidentaux avec quelques interrogations : s’agit-il d’une action moins discrète que les QE américains ou européens pour dévaluer sa monnaie et offrir quelques points de compétitivité à ses entreprises ? S’agit-il de mettre en porte à faux la Maison Blanche qui, après avoir plaidé pour une libre fluctuation du Yuan pendant des années, voit son interlocuteur répondre au pire moment… celui où les exportations américaines s’essoufflent dangereusement… S’agit-il enfin, et c’est là notre scenario privilégié de répondre favorablement aux demandes du FMI pour que la monnaie chinoise intègre son unité de compte (jusqu’à présent : Euro, Dollar, Livre et Yen) et devienne ainsi monnaie de réserve dans le monde entier ; vision beaucoup plus politique et géostratégique à long terme qui n’est plus forcément à la mode dans nos économies en perte de vitesse et occupées à parer au plus pressé, mais qui correspond probablement plus à la vision chinoise. Rappelons tout de même que malgré les hauts cris des occidentaux, il s’agit d’un mouvement d’environ 3%... bien loin des quelques 20% environ de baisse de l’Euro depuis mi 2014… Il n’y a d’ailleurs que les actions d’entreprises européennes,  évidemment moins flexibles que la plupart de leurs homologues du monde entier et engluées dans une situation intérieure morose, qui aient souffert de ce mouvement cette semaine, perdant quasiment 4%... Le Dow Jones réalise lui une performance de +0.6%, le MSCI World de -0.2%... Côté obligataire, si le crédit a suivi la tendance des actions, avec un écartement inversement proportionnel à la qualité de crédit, la performance générale a été compensée par l’effet taux : qui dit baisse du Yuan et des actions dit à la fois attrait de l’Euro et du dollar, recherche de sécurité, moindre propension de la FED à une remontée forte des taux… L’indice Iboxx Overall réalise ainsi une performance de +0.09%.

 

Le pétrole :la fin de l’embargo iranien, combinée à l’augmentation de la production américaine et une croissance mondiale à la peine ont conduit à un baril autour de 40 dollars, sur les plus bas atteints en mars dernier... Il convient ici de rappeler que quasiment un tiers des émetteurs haut rendement des indices américains est directement lié au pétrole, émetteurs dont la rentabilité deviendra faible voire nulle avec un prix du baril aussi bas. On assiste donc ces derniers jours à des ventes massives sur ce secteur qui entraînent inéluctablement les autres émetteurs. Nous noterons ici l’effet « indice » et « trackers » qui, rappelons-le encore une fois, sont peut-être une solution attractive pour les actifs liquides, actions bluechips en tête mais sont extrêmement dangereux pour les actifs  qui le sont moins, en particulier le haut rendement…

 

Les flux : si la problématique de flux est assez court–termiste, elle peut malgré tout impacter la performance des fonds sur plusieurs semaines voire quelques mois et, vu l’illiquidité actuelle (incertitude des acteurs, peu de réserve de performance chez les gérants donc plus de « fébrilité », évolution de la réglementation bancaire, peu d’investisseurs opérant en août…), il convient actuellement d’y accorder quelque importance. En effet on a pu observer ces derniers jours des mouvements majeurs, de plusieurs dizaines de pourcents, sur certaines valeurs haut rendement, parfois dans une même journée, conduisant à une volatilité forte et à des valorisations très basses.

 

Premièrement nous noterons qu’il est donc important de conserver une part importante de trésorerie, comme nous l’avions déjà conseillé dès le mois d’avril afin de pouvoir : limiter la volatilité du portefeuille, contrebalancer ces mouvements erratiques tout en conservant des positions clés et rémunératrices, profiter de mouvements excessifs pour saisir de nouvelles opportunités.

 

Deuxièmement nous soulignerons de vraies différences entre des mouvements erratiques et des mouvements justifiés mais amplifiés et prendrons à ce sujet quelques exemples :

 

- S’il est logique que le spread de CGG s’écarte en raison de la baisse du pétrole, le mouvement de certaines souches en dollars (conduites par des ventes de fonds et trackers US) crée un écart arbitrable avec les souches en euros. CGG 2017 $ offre  une rémunération de 25% tandis que la souche 2020 en Euro offre environ 12% soit 8% annuel d’écart pour 3 ans de moins et une seniorité équivalente…

- CMACGM dont le taux est passé de 6.9% à 10.2% (pour revenir à 9.3% en fin de semaine) en quelques jours non du fait de la dégradation de sa qualité de crédit, en nette amélioration sur les dernières années, mais du fait, probablement, de la fusion de deux acteurs chinois : certes cela créerait un concurrent de taille mais ne remettra pas en cause les efforts de CMA et n’augmentera in fine pas les tailles des flottes, au contraire…

- Les souches portugaises courtes de l’opérateur OI offrant jusqu’à 8% de rendement sur certaines souches 2017 en milieu de semaine : si l’opérateur fait face à un endettement important, à une conjoncture difficile au Brésil et à une restructuration nécessaire, ce rendement nous semble excessif et digne d’attention.

 A l’inverse, nous resterons à l’écart des émetteurs dont les mouvements, certes amplifiés, nous semblent justifiés, par exemple :

- Abengoa, dont le management a prouvé depuis plusieurs mois sa difficulté voire son incapacité à convaincre les investisseurs de sa stratégie financière, de ses montages incompréhensibles, de ses modifications de clauses complexes au détriment des porteurs obligataires, de sa politique de désendettement et de cession plutôt infructueuse ; nous restons également à l’écart d’Isolux et d’Aldesa, concurrents espagnols dont le fonctionnement est comparable et qui pourraient être entraînés dans la chute.

- Tereos, dont les résultats se sont révélés très mauvais : malgré une position dominante et de nombreux avertissements quant à la libéralisation du marché, la coopérative ne semble pas encline à s’adapter…

- Hema, dont la stratégie d’expansion, coûteuse et infructueuse a asséché la trésorerie de l’entreprise sous LBO qui n’a plus aucune marge de manœuvre tandis que la conjoncture ne s’améliore pas… les obligations seniors ont perdu 10 points sur le mois à 65% du nominal.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 20.05 M€ 3.54 % 2.31 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 103.17 M€ 0.23 % 0.25 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 9.51 M€ 1.77 % 1.26 %

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