Les obligations deviennent un actif de plus-value et non un actif de portage

Hebdo Crédit Octo AM du 12 octobre 2015

12/10/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Les obligations deviennent un actif de plus-value et non un actif de portage

Une semaine quasi euphorique sur les marchés de crédit mais peut-on vraiment s’en réjouir alors qu’elle ne faisait que rattraper quelques points de base des excès des semaines passés avec un troisième trimestre exécrable pour tout portefeuille exposé sur le crédit : -1.5% pour l’Iboxx € Corporate, -3.3% pour l’Iboxx € High Yield (dont -2.46% seulement sur le mois de septembre)…

 

On pourrait tenter de trouver de multiples explications plus ou moins économiques à ce ‘rebond’, mais ce serait uniquement une tentative de légitimation des mouvements des dernières semaines, dans un sens ou l’autre, qui ne sont que volatilité, spéculation et dysfonctionnements de la sphère financière, qu’il s’agisse du marché obligataire ou du marché des actions, bien qu’on entende souvent que le phénomène d’illiquidité ne concerne que le premier…

 

Car au final, entre le mois de mai et aujourd’hui, rien n’a changé pour la majorité des entreprises d’un point de vue ‘crédit’. Evidemment, la baisse de la confiance du consommateur chinois due au dégonflement de la bulle boursière, la crise politique et économique brésilienne, la chute des matières premières pourront avoir un impact à moyen terme sur les résultats mais rappelons deux points sur les principaux sujets qui semblaient récemment animer les esprits :‎

 

1/ la Chine est plutôt un exportateur qu’un importateur pour l’Europe, ne représentant pour le moment qu’une dizaine de pourcents des exportations européennes ; que la Chine consomme beaucoup ou peu n’a pour le moment pas tant d’importance que cela pour nos entreprises, hormis les entreprises de matières premières qui ne représentent pas une majorité en Europe et quelques fabricants de produits de luxe, peu concernés par les aléas du consommateur moyen.

 

2/ si la baisse du prix des matières premières peut pénaliser spécifiquement un secteur, elle est à moyen terme positive pour la plupart des entreprises européennes, l’UE n’étant pas très bien loti en terme de minerais et ressources naturelles diverses… Et pourtant, on observait régulièrement les semaines passées une corrélation entre les prix des ressources, les prix des actions européennes et les spreads de crédit européens…

 

Rien n’a changé donc depuis quelques mois hormis le sentiment des investisseurs, passant d’une euphorie à toute épreuve à une anxiété clairement exagérée, du moins sur le crédit. Que la conjoncture reste morose pendant des années en Europe et ne permette guère à nos entreprises de faire croître leurs résultats et leur emprise sur l’économie mondiale, soit, et c’est bien pour cela que Monsieur Draghi a utilisé la dernière arme du QE (qu’il réfléchit même déjà à prolonger, à peine quelques mois après son lancement…) pour tenter d’y remédier. Mais est-ce pour cela que leur qualité de crédit devrait se dégrader dans un futur proche ? Probablement pas, au contraire. Sans projets de développements coûteux, sans croissance, profitant de prix de matières premières bas et de salaires sans inflation, leur qualité de crédit devrait au contraire se révéler sinon meilleure, du moins stable. Ainsi la corrélation récente entre les actions et l’ensemble des spreads nous semble être uniquement une aversion des investisseurs à investir, préférant prêter directement à leurs Etats surendettés, offrant des conditions réglementaires avantageuses (solvabilité II, Bâle III) en échange d’un taux ridiculement bas mais artificiellement compressé par leur bras armé bancaire. Une catégorie obligataire doit cependant être analysée avec précaution : les entreprises ‘high yield’, en particulier sous LBO, qui ont souvent besoin d’une croissance de résultats significative pour rembourser leur dette ; en cas de persistance d’une économie au ralenti, on assistera à des défauts plus nombreux, et nous nous concentrerons donc plutôt, en Europe, sur les secteurs non cycliques, les équipes de gestion ayant déjà traversé des cycles divers, les entreprises ayant de la marge de manœuvre en terme d’économies de coûts… Bien que sur les niveaux actuels, quelques entreprises cycliques ou même dans les matières premières puissent avoir un intérêt à court terme : Glencore moins d’un an à 6% de rendement pourrait par exemple en faire partie.

 

L’anxiété s’est donc évaporée quelques jours, probablement au gré de quelques nouvelles mais surtout selon nous de l’entame d’un nouveau trimestre, plus propice pour les banques d’investissement, notamment américaines qui traditionnellement clôturaient en fin de T3, pour remplir leurs books… Aucun évènement significatif donc, sinon peut-être une prise de conscience de quelques acteurs de marché que certains niveaux de spreads devenaient exagérés, suivis ensuite par l’ensemble du marché. On se rend compte à nouveau ici que les obligations deviennent clairement un actif de plus-value et non un actif de portage (vu le niveau des taux on peut le comprendre…), adoptant ainsi les comportements de suivi de tendance, de ‘signaux techniques’, de bull/bear market, que l’on observait auparavant principalement sur les actions.

 

Quelques événements à noter cependant cette semaine :

Lundi, l’offre de la Fnac sur Darty : en cas de succès de l’opération, la clause de changement de contrôle présente sur les obligations de la cible pourrait déclencher un remboursement anticipé (cf note S&P) ; mise en garde donc puisque les obligations traitent actuellement au-dessus du prix de call et ne pourront donc guère plus profiter du rapprochement. Le risque devient même significativement asymétrique en cas de cessation des discussions.

Mardi, Nomads Foods annonçait la signature de l’accord collectif entre Findus et les instances représentatives du personnel, ce qui représentait le principal risque de blocage de la transaction. La cession devrait donc avoir lieu et les obligations senior être remboursées.

Jeudi, Deutsche Bank annonçait des pertes substantielles pour le 3ème trimestre, liées, selon le management, à des éléments exceptionnels : il s’agit en définitive de dépréciation de goodwill pour un montant de 5.8 milliards et de provisions pour des amendes pour un montant de 1.2milliard. Nous noterons ici deux points : 1/ concernant le goodwill, rien d’étonnant que le nouveau CEO prenne ses précautions et assure ses bonus futurs en chargeant un peu la barque et dépréciant significativement la valeur très ‘théorique’ atteinte par la banque grâce à son prédécesseur … Concernant les amendes, peut-on vraiment considérer qu’elles soient pour Deutsche Bank un élément exceptionnel alors que la banque allemande est partie prenante dans à peu près tous les scandales qui ont parsemé le joyeux monde de la BFI depuis plusieurs années ? manipulation du Libor (2015), manipulation de valorisation sur des produits complexes aux USA (2008), blanchiment d’argent en Russie (2015), aide à la fraude fiscale (2010), soupçons de dissimulation de pertes comptables (2012)… le tout pour des montants somme toute significatifs, plus de 10 milliards d’amendes depuis 2008 ! Nous considérerons donc plutôt qu’il s’agit d’éléments récurrents, justifiant en partie notre réserve quant à la BFI en général et à Deutsche Bank en particulier.

 

Matthieu Bailly, Octo AM

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