Taux d'emprunt au plus bas pour le Portugal : bonne ou mauvaise nouvelle?

Hebdo Crédit Octo AM du 12 mai 2014

13/05/2014 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Taux d'emprunt au plus bas pour le Portugal : bonne ou mauvaise nouvelle?

Alors que la France semble encore avoir du mal à assimiler les leçons du passé et se situe aujourd’hui sur le plan budgétaire beaucoup plus proche de la Grèce que de l’Allemagne , les efforts drastiques des pays périphériques commencent à payer. Comme l’Irlande il y a quelque temps, le Portugal sortira le 17 mai du programme d’assistance européen sans recourir à aucun programme de précaution : la Troïka est partie, le Portugal retrouve son indépendance, au prix d’un nouvel engagement de mesures d’austérité chiffrées pour 2015, pour un montant de 1.4Md€.

Voyant sa note s’améliorer en fin de semaine chez Moody’s à Ba2, plutôt comme une conclusion que comme des prémices comme à l’accoutumée,  le Portugal a vu son taux d’emprunt 10 ans fondre depuis le début de l’année, passant de 6.1% à 3.54%. Ce rétrécissement conjugué à une émission test il y a quelques semaines a, et on peut le comprendre, convaincu le gouvernement de s’affranchir de la pesante tutelle européenne. Phénomène auto-réalisateur (comme fréquemment sur les marchés financiers), si le pays peut emprunter, il n’aura pas de problème de financement et il n’y a donc pas de risque de lui prêter… Attention cependant à deux points :

1- du fait de l’arrêt de l’aide européenne, les besoins de financement du Portugal pour les années à venir sont massifs : 35Mds en 2014, 46Mds en 2015, 49Mds en 2016, soit un total de 130Mds€ en trois ans alors que le stock total actuel de dettes, « acquis » sur les trente dernières années, s’élève à 210Mds€ … Le Portugal sera donc à la merci des marchés pour les trois ans à venir, ce qui peut s’avérer catastrophique en cas de perte de confiance, même temporaire et/ou exogène au pays lui-même…

2- le stock de dette du Portugal est déjà massif, avec 130% du PIB et ne peut pas baisser en l’absence de croissance et/ou d’inflation. Il pourrait être tentant pour un pays qui retrouve l’équilibre primaire, est sorti de la tutelle troïkienne et éprouve quelques difficultés à emprunter pour payer ses intérêts d’emprunts passés, de demander à ses créanciers une aide supplémentaire, par l’intermédiaire d’un léger haircut…

Sur le crédit, nous noterons cette semaine les grandes manœuvres de sauvetage des compagnies Air Berlin et Alitalia. si le premier a déjà le riche Etihad à son capital et pouvait lundi, grâce au plan de recapitalisation et de refinancement en partie souscrit par ce dernier, proposer un échange obligataire, le second tente lui d’améliorer sa corbeille pour séduire la compagnie émirienne qui souhaite : une dévaluation des créances à hauteur de 800M€ et un abandon des contentieux en cours à hauteur de 400M€ (via une structure de défaisance) et le licenciement de 2500 à 3000 employés (sur un total de 14 000). Reste à convaincre les banques créancières.

Mardi, nous signalerons que les porteurs de l’obligation FCC 6.5% 2014 ont approuvé (avaient-ils vraiment le choix ?) l’allongement de la maturité de leur investissement à 2020 (assortie d’un call en 2018) avec un coupon conservé à 6.5%. Quand on dit que les obligataires passent avant les actionnaires, cela dépend en fait finalement des actionnaires qui peuvent parfois forcer un changement de règles en cours de route.

Du côté corporates, les opérations continuent, profitant de la manne de trésorerie accumulée par les corporates depuis la crise de crédit de 2008 : Pfizer augmente son offre sur Astra Zeneca, GE semble s’accorder avec Toshiba pour emporter Alstom tandis que Siemens attend le dernier moment pour réagir (attendant peut-être que le gouvernement Français apporte un soutien encore plus ferme, assorti de quelques contreparties ou avantages ?), Nokia s’intéresse à Alcatel. De leur côté Publicis et Omnicom renoncent à la fusion annoncée il y a quelques mois, devant les difficultés réglementaires et surtout les divergences en interne.

 Matthieu Bailly

Octo Asset Management

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