Ratings et CDS... des outils vraiment plus utiles que dangereux ?

Hebdo Crédit du 30 novembre 2015

30/11/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Ratings et CDS... des outils vraiment plus utiles que dangereux ?

Tandis que l’échéance approche, de plus en plus d’acteurs souhaitent se positionner pour profiter d’une accélération du QE en Europe, et on a vu, cette semaine encore, les obligations souveraines surperformer largement… Des positions massives, des taux revenus sur leurs planchers puisque le taux allemand à 5 ans par exemple est  son plus bas historique à -0,15%, une échéance commune pour tous les ‘joueurs’, à savoir le 3 décembre : tout est fait pour qu’un nouveau retournement violent se produise à nouveau… A trop espérer de Monsieur Draghi, la probabilité qu’il déçoive augmente forcément et les resserrements des semaines passées nous semblent clairement la traduction une espérance trop forte… Etait même déjà évoquée cette semaine la reprise directe par la BCE des prêts accordés par les banques ! Evidemment ceci permettrait de contourner la réglementation bancaire qui les pousse à investir massivement sur les obligations d’Etats mais pourrait  représenter une fuite en avant encore plus risquée pour la solidité de sa Banque Centrale… et donc à terme la stabilité de la Zone Euro tout entière : devenues courtiers entre économie réelle et Banque Centrale, les banques en quête de rentabilité et de plus en plus dépourvues d’équipes dédiées, ne pourraient-elles pas ainsi  être tentées d’accorder des prêts sans toutes les diligences qu’elles effectuaient auparavant lorsque les mêmes prêts étaient dédiés à leurs fonds propres ?

 

Sur le crédit on notera également une euphorie exagérée sur le marché primaire tandis que le secondaire a tendance à être stable voire en léger écartement. Les books sont sursouscrits jusqu’à 7 ou 8 fois, les spreads, révisés à la baisse, se resserrent encore fortement dans les heures suivant les émissions… Plusieurs raisons à cela : les investisseurs institutionnels ont souvent un retard important dans leur programme d’achat cette année, le marché primaire était fermé depuis plusieurs mois, les gérants obligataires souvent en manque de performance pour 2015 souhaitent profiter de quelques points de base ‘faciles’… Et pourtant attention : 1/ en taux absolu, les corporates n’ont jamais emprunté aussi bas, tandis que leurs bilans ne s’améliorent plus, voire se dégradent, notamment aux USA, 2/ en relatif, certains émetteurs profitent clairement d’un manque de sélectivité des investisseurs : que AIB, banque irlandaise en recovery, emprunte à 7.37 en AT1 call 2020 quand Santander, parmi les banques les plus solides de la Zone Euro traite en secondaire à 7.4 à échéance comparable, ceci est un exemple parlant et applicable à bon nombre de souches…

 

Semaine intéressante donc car porteuse d’arbitrages mais aussi car elle a apporté son lot d’enseignements :

Abengoa : Outre le fait qu’on se rende compte que les faillites sont encore possibles malgré les liquidités injectées par la BCE, y compris pour des blue chips (Abengoa était membre de l’Ibex), nous noterons 2 points majeurs :

1/Abengoa était notée B+ la veille de sa mise en faillite, ce qui correspond à une note d’entreprise risquée, certes, mais pas à la limite du défaut. Bon nombre de sociétés de qualité, sous LBO, ont aujourd’hui cette note (Picard, Loxam, …). Encore une fois, les agences ne sont que le reflet d’une situation déjà produite et ne servent donc à rien, sinon à tromper les investisseurs sur la qualité future d’une entreprise et donc sur leur investissement actuel… Cela souligne d’ailleurs une fois de plus aussi les relations particulières existant entre émetteurs et agences : négociations, tergiversations, hésitations, accès à l’information, pressions, connivence… autant de facteurs conduits en partie par le caractère oligopolistique de la notation, le mode de rémunération, et le manque de moyens de bon nombre d’ investisseurs pour l’analyse crédit. Nous noterons d’ailleurs que, une fois n’est pas coutume, le régulateur est en avance sur bon nombre d’investisseurs de ce point de vue : l’ESMA (régulateur européen) puis l’AMF en France ont clairement interdit aux investisseurs d’utiliser les notations de manière systématique, supprimant par là-même leur référence explicite dans les textes officiels ou les prospectus de  fonds. Pourtant on observe bien souvent des investisseurs continuer de ségréguer clairement leurs investissements, leurs allocations, leurs fonds grâce aux ratings des deux géants américains Moody’s et S&P, plutôt que de les utiliser comme des indicateurs subjectifs et non exhaustifs, au même titre qu’un article de presse ou un avis d’analyste.

2/Pour le moment, malgré la faillite évidente d’Abengoa (les obligations traitent autour de 20%), les CDS n’ont pas été déclenchés : l’ISDA a clairement annoncé que les événements de la semaine passée n’étaient pas un déclencheur ; nous rappellerons ici le dernier cas majeur qu’était celui de la Grèce. Si cela peut paraître étrange voire révoltant à l’investisseur concerné qui peut avoir doublement perdu, nous n’y voyons aucun phénomène surprenant… L’autorité décidant du déclenchement d’un évènement de crédit et donc du paiement des indemnités aux investisseurs est l’ISDA, dont les seuls membres sont les banques d’investissement contreparties des CDS !! Pour prendre une comparaison de base mais tout aussi absurde, c’est un peu comme si le contribuable était son propre contrôleur fiscal … Tout est donc fait pour que les CDS ne se déclenchent pas et pour abuser de la position de faiblesse de bon nombre d’investisseurs concernés. En résumé, Abengoa montrerait encore une fois que les CDS ne servent qu’à la spéculation et non à la couverture et sont donc inutiles à l’économie. Que les banques ou les régulateurs de marché ne s’étonnent d’ailleurs pas que ledit marché se réduise chaque année un peu plus et tombe progressivement en déliquescence… L’ISDA pourrait nous contredire ce lundi midi en annonçant le déclenchement des CDS au cours d’une seconde réunion, maintenant que les obligations ont eu le temps de changer de main et sont devenues propriété de leurs clients favoris mais exigeants : les hedge funds.

 

Concernant les banques d’investissement justement, le deuxième évènement de cette semaine était la mise en garde à vue du patron de la Banque Brésilienne BTG, fleuron du trading et de la banque d’affaires en Amérique du Sud, dont le succès laissait tout observateur pantois… « BTG, initiales de Better than Goldman » entendait-on de la bouche même de ses employés… A l’inverse de son modèle qui a toujours su naviguer en eaux troubles sans jamais franchir la ligne, BTG, apparemment beaucoup trop généreuse à l’égard d’une classe politique corrompue, a vu son action dévisser cette semaine et pourrait bien perdre de son aura très rapidement… Ils arguaient il y a encore quelques mois recruter des dizaines de gérants « distressed » au sein d’une structure ad hoc pour profiter des restructurations massives à venir au Brésil, peut-être pourront ils les utiliser pour leur propre dossier… « BTG, bitter than Goldman » ?

 

Nous noterons enfin un point pouvant paraître anecdotique sur la résolution de l’affaire VW : si le constructeur a accepté de verser des indemnités aux USA, il a clairement annoncé de ne rien verser en Europe, mais de proposer aux clients de venir eux-mêmes faire modifier leurs véhicules… En résumé, et on le savait depuis longtemps, on doit respecter les règles aux USA (cf amendes BNP, Executive Life, BP, etc…), tandis qu’on peut se permettre à peu près tout en Europe sans guère être inquiété (cf Goldman Sachs avec la Grèce, les subprimes, les prêts toxiques aux collectivités, aujourd’hui VW…)

 

Matthieu Bailly, Octo AM

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