Un été très orageux...

Hebdo Crédit du 24 août 2015

24/08/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Un été très orageux...

Encore une semaine qui rendra impatients bon nombre de gérants de voir le mois d’août se terminer !! Non pour les embouteillages ou la fin des déjeuners en terrasse, évidemment, mais seulement pour retrouver un soupçon de liquidité dans un marché obligataire dont certains pans tendent à la dislocation ! Un marché où gagne la fébrilité, beaucoup d’acteurs craignant de voir les quelques centimes de performances difficilement accumulés sur les six premiers mois de l’année s’évaporer en quelques jours, un marché soumis à des chocs et contre chocs violents, un marché sur lequel chaque nouvelle anecdotique peut provoquer des variations de valorisations de parfois 10% ! soit quasiment 10 ans de portage d’un BBB 5 ans, rappelons-le…

Au global pourtant, jetant un œil à l’Iboxx Euro Overall, peu de mouvement, une performance positive même avec +0.28% sur la semaine. Mais une performance tirée essentiellement par le Bund (+0.75% sur la semaine pour le contrat 10 ans) et les bancaires, le reste du marché s’écartant à divers degrés.

Une fois n’est pas coutume nous ferons, pour préparer, ou non, ses  emplettes de rentrée, un petit état des lieux des segments obligataires et des émetteurs isolés ayant le plus souffert ces dernières semaines, ainsi que ceux qui sont restés anormalement stables. En effet, si on peut observer que l’illiquidité de certains noms, leur rareté, leur absence dans les indices ou trackers, l’absence de CDS ou de souches en dollars, les rendent moins sujets à de fortes variations dans les périodes de stress, ils peuvent, à ces moments, être arbitrés vers des noms plus rémunérateurs, en général avant de baisser eux-mêmes... Nous donnerons quelques exemples.

Le secteur pétrolier

On s’abstiendra d’explications évidentes et noterons simplement que les premières entreprises à souffrir du prix du pétrole aussi bas seront les ETI américaines s’étant lourdement endettées pour créer des infrastructures de production, notamment de gaz de schiste. Non rentables sur ces niveaux et devant renégocier leurs covenants et conditions bancaires d’ici la fin d’année, on peut imaginer quelques faillites et restructurations et de nombreux cas difficiles, ce qui poussent les gérants américains à céder massivement leurs titres, quel que soit le prix, les valeurs de recouvrement de ces entreprises à fort levier étant probablement proches de zéro… Probable alors que ces gérants cèdent tout le secteur sans distinction, préférant manquer une opportunité que d’expliquer une faillite dans un reporting... Nous noterons ici CGG $ 2021 à 19% de rendement, Maurel et Prom à 7.5% de rendement,  Origin Energy hybride (call 2019) à 7.6% de rendement.

Le secteur des matières premières

Entraînées par le prix du pétrole et par les faibles perspectives économiques mondiales, notamment en Asie avec la Chine, les valeurs du secteur, y compris quelques majors, sont là encore cédées sans distinction. L’absence de liquidité a pu provoquer des baisses de prix de plusieurs points sur une journée pour quelques millions à céder… Nous signalerons ici : Louis Dreyfus 2020 à 4.1% de rendement, Glencore à swap+260  (contre 120 en mai) , Vallourec 17 à 5.3% de rendement , Arcelor 19 $ à 5.6% de taux. Les émetteurs liés à la Chine Malgré les efforts de la Banque Centrale, la bourse de Shanghai semble s’effondrer inexorablement. Bien que la chute soit violente il faut noter  que les pertes sont pour la plupart supportées par quelques particuliers (évidemment à l’échelle de la Chine) ayant souvent utilisé l’endettement pour « investir », ce qui sera néfaste pour la consommation à court terme mais ne rend pas le risque de marché financier systémique pour le pays. Peu d’émetteurs européens ont une exposition à la Chine suffisamment importante pour être critique en cas de ralentissement trop fort, et c’est plutôt le secteur des matières premières qui est indirectement touché. Nous noterons tout de même Wittur, fabricant de pièces d’ascenseurs allemand sous LBO, qui réalise 50% de son chiffre en Chine et traite aujourd’hui à 9.5% de rendement sur 2023, ou CMACGM 2021 à 10.5% de rendement (30% du CA en Chine).

Les émetteurs cycliques

Parmi les plus grandes variations récentes nous noterons Bombardier 2021 (-16% sur 1 mois) à 10.5% de rendement, le secteur de la construction espagnole (Isolux, Aldesa), tiré à la baisse par la mauvaise communication et la gestion approximative de Abengoa. (Abengoa 2021 à 25% de rendement, soit 45% du nominal…), Hema, distributeur néerlandais sous LBO, dont la politique d’expansion coûteuse nécessite une croissance de chiffre d’affaires forte, Algeco 2018 à 14% de rendement, Chemours 2023 (spin off de Dupont de Nemours dans la chimie de spécialité) à 8.5% de rendement, Norske Skog 2017 (papetier norvégien, second producteur mondial)  à 30% de rendement… Les émetteurs longs de haute qualité de crédit Emetteurs ayant souffert pendant l’écartement des taux européens du second semestre, emportés par les débouclement de positions liés au QE, on notera que leur spread n’est pas encore revenu et qu’il peut être opportun et relativement peu risqué de se positionner tout en couvrant entièrement le risque de taux dans la perspective de la rentrée et des programmes d’achats des investisseurs institutionnels souvent repoussés  (trop peu de taux au T1, trop de volatilité aux T2-T3): nos noterons notamment CRH 2023 à swap+105 (+80 il y a 6 mois), ENBW 2039 à swap+142 (+120 il y a 6 mois), Tyco 2025 à swap+111 (+80 il y a 6 mois), Transurban 2024 à +105 (+80 il y a 6 mois), Orange 2033 à +172 (+150 il y a 6 mois).

 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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