Alors que les marchés européens attendent

Hebdo Crédit du 23 novembre 2015

23/11/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Alors que les marchés européens attendent

Alors que les marchés européens attendent, une fois de plus, un discours de Monsieur Draghi qui pourrait leur donner quelque certitude sur l’évolution des mois à venir, on a pu observer une nouvelle fois une surperformance des obligations souveraines par rapport aux corporates et au high yield : +0.7% pour l’Iboxx € Souverain, +0.41% pour l’Iboxx Corporate, +0.37% pour l’Iboxx € High Yield.

On est encore bien loin du plus bas sur le taux allemand atteint mi avril à 0.07% et il est peu probable qu’on l’atteigne à nouveau dans les prochains mois : moins de levier sur les positions « QE », corrélation avec les taux US qui amorcent une remontée, normalisation des périphériques qui deviennent eux aussi l’actif sans risque. On observe en effet depuis quelques semaines une corrélation assez forte entre les taux souverains européens, le Bund Allemand évoluant très régulièrement dans le sens du Buoni italien ou du Bonos portugais. Voici au moins un avantage à la politique monétaire européenne que la convergence des taux des différents membres… Pour la reprise de la croissance ou de l’inflation, il faudra probablement attendre encore un certain temps, comme les sous-entendus des gouverneurs de la BCE l’ont clairement souligné cette semaine…

Monsieur Draghi lui-même semble d’ailleurs se rendre compte, peut-être un peu tard, du défaut majeur de son « QE », défaut que parmi bon nombre d’autres observateurs, nous pointions depuis son lancement : seuls les souverains et les banques profitent pour le moment de l’afflux de liquidité, les uns pour réduire leur coût de financement, les autres pour se créer un coussin de liquidité et s’adapter plus facilement à l’évolution réglementaire…

Après 8 mois de Quantitative Easing et près de 500 milliards d’euros injectés dans le système, semblerait-t-il à fonds perdus , Monsieur Draghi a donc émis l’idée cette semaine que les banques aient plus de contraintes quant à l’utilisation des liquidités faciles du QE afin d’ « augmenter la vitesse de circulation des réserves bancaires » : en un mot la BCE contraindrait les banques à octroyer plus de prêts aux acteurs économiques, ce qu’ils ne font actuellement pas du tout.

On a d’ailleurs vu les titres des groupes bancaires baisser significativement dès le 20 novembre, leurs actionnaires préférant semble-t-il ne rien relancer du tout, mais plus assurer leurs dividendes avec des liquidités faciles et des placements qui le seraient tout autant ! Evidemment…

Sur le front macro, nous noterons en fin de semaine une étude de Moody’s affirmant que la Grande Bretagne ne risquerait pas forcément de dégradation de sa note souveraine en cas de sortie de l’Union. Il est aujourd’hui évident que les souverains, comme les corporates, préparent chaque action significative – acquisitions, budgets, etc…- au regard des agences ; on peut donc imaginer qu’une éventuelle sortie de l’UE soit un événement suffisamment important pour leur demander un avis consultatif puis rassurer ou orienter les parties prenantes sur l’issue du vote. Ces premiers conseils de Moody’s pourraient donc être les premiers pas vers la sortie…

Chez les corporates, nous noterons lundi la publication des résultats d’Abengoa, évidemment très attendue puisque déterminante dans le processus de sauvetage du conglomérat espagnol. Au final, aucune surprise avec une baisse de l’activité au T3, une aggravation des difficultés financières, le tout dans un environnement très défavorable au vu du prix de l’énergie. En résumé, le groupe est actuellement au bord du défaut de paiement et seule l’intervention d’un mécène aux poches profondes et peu regardant pourrait le sauver. On a d’ailleurs vu plusieurs candidats se présenter les mois derniers, abandonnant les tractations en cours de route, tant le dossier est compliqué. Le seul facteur qui pourrait aujourd’hui jouer en la faveur d’Abengoa est l’engagement des banques qui , pour sauver leurs multiples lignes de crédit et prêts, feront quasiment tout pour trouver un chevalier blanc ; tout sauf rajouter de l’argent, comme on l’a vu lors des précédentes offres avortées… Concernant l’emploi, l’importance économique ou le risque ‘systémique’ d’Abengoa, on peut en revanche l’éliminer car la structure même du groupe fait qu’on pourrait probablement annuler ou restructurer la dette de la holding tout en proposant les actifs des filiales un par un à des repreneurs plus solvables.

Au sujet des restructurations nous noterons enfin le cas CGG. Voyant son émission 2017 se rapprocher tout en étant dans l’impossibilité de la refinancer par des moyens classiques (le taux d’emprunt de CGG atteignant actuellement les 15 à 20%), le management a proposé une offre d’échange volontaire. L’offre concerne l’ensemble des souches en dollars mais nous noterons qu’il est impératif de détenir la 2017 pour participer à l’échange vers un nouveau « Term Loan » 2019 sécurisé par des actifs. Si les détails peuvent être complexes, le principe est assez simple : CGG s’est offert deux ans de plus pour un retour à meilleure fortune en proposant aux créanciers 2017 un échange relativement attractif. On peut arguer que les créanciers plus longs ou ne pouvant pas échanger leurs obligations deviendront subordonnés vu que les actifs serviront désormais à garantir le nouveau prêt mais au final,

1/ l’obligation 2017, par sa date d’échéance, était déjà plus ou moins senior par rapport aux autres, CGG n’ayant probablement pas assez de trésorerie pour aller beaucoup plus loin… 

2/ les actifs ne vaudraient probablement pas grand-chose en relatif si on devait les mettre en face de l’ensemble de la dette, sinon les taux de rendement de CGG n’atteindraient pas ces sommets…

Donc au final mieux vaut offrir une garantie aux premiers créanciers et être porteur d’une dette subordonnée d’une entreprise dont le management prend les choses en main et assure la pérennité de l’entreprise par des procédés précis et bien calibrés, plutôt que de rester créancier senior d’une entreprise qui prendrait le risque d’une situation de rupture et d’une restructuration dure d’ici 2017…

En résumé, en tant que créancier, nous préférerons la ‘méthode CGG’ à la ‘méthode Abengoa’.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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