Pourquoi les politiques monétaires servent-elles plus les marchés et les états que l'économie ?

02/11/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Pourquoi les politiques monétaires servent-elles plus les marchés et les états que l'économie ?

Le mois d’octobre se termine avec un certain apaisement sur les marchés de crédit, bon nombre de gérants ayant retrouvé des performances positives : l’indice Iboxx € corporate termine le mois à +1.20%, l’indice High Yield à +2.6% et l’Iboxx souverain, encore leader cette année malgré des taux au plancher, réalise une performance de +0.77%.

Le marché primaire a  redémarré, tentant de rattraper près de cinq mois d’atonie pendant lesquels il était bien difficile pour quelque corporate que ce soit d’emprunter… On notera par ailleurs que seuls les souverains, encore, ou les organismes assimilés (ceux qui servent seulement à discrètement déconsolider la dette des Etats et afficher de moins mauvais ratios …) avaient continué d’émettre durant cette période de disette primaire. Cette semaine, on a pu voir quelques corporates, plutôt de bonne qualité, émettre de nouvelles obligations avec des primes relativement larges, ce qui montre bien que le climat n’est tout de même plus aussi porteur qu’en 2014 ou même qu’en début d’année…

Car on remarque aisément, à la lecture de quelque article financier, que l’on ne rêve désormais plus du fameux « alignement des planètes » dont beaucoup d’analystes se gargarisaient au premier trimestre ! Les publications des entreprises sont correctes mais loin des croissances de 2003 ou 2009, la confiance en Monsieur Draghi et son QE s’effrite, la FED semble elle aussi un peu perdue tandis que la reprise américaine piétine, les émergents ne sont clairement plus des planètes alignées, le risque politique croît dans quasiment toutes les zones du monde.

Et pourtant… la FED, principal argentier mondial, a maintenu son taux directeur à zéro depuis 81 mois, battant le précédent record qui datait de 1942, les prix des matières premières sont au plus bas, les politiques de taux zéro concernent la moitié de l’économie mondiale ... Et celle-ci ne repart pas, tout comme l’inflation qui reste au plancher tant aux USA qu’en UE.

Trois phénomènes expliquent selon nous cette dichotomie nouvelle entre politique monétaire, marchés financiers et économie :

- La première, plutôt positive, est l’apparition d’une économie différente, liée principalement à des technologies ‘disruptives’ (nouveau mot à la mode !) et difficilement comptabilisable dans les chiffres des Etats et institutions. Notons cependant que cette nouvelle économie joue clairement en faveur de la déflation et va ainsi contre banquiers centraux et politiques… Mais difficile de s’en plaindre au quotidien et d’ajouter gracieusement quelques euros à sa course ‘Über’ pour aider Monsieur Draghi et les chefs d’Etat Européens… Car l’inflation leur servirait en priorité, à eux aussi,  pour éponger la dette pantagruélique accumulée en à peu près… une génération…

- La seconde, peut-être encore plus importante, est liée à la population mondiale elle-même, vieillissante et ainsi source de déséquilibres significatifs : surabondance d’épargne (donc baisse des taux d’intérêts), chute de la consommation,  chute de la population active, et in fine pressions déflationnistes. Ce n’est pas pour rien que la Chine a cette semaine mis un terme à la politique de l’enfant unique… (bien qu’il faille relativiser cette décision puisque la loi avait déjà été assouplie dans les campagnes depuis 1984 et la naissance d’un deuxième enfant favorisée depuis 2002 par le versement d’aides financières…)

- Enfin la colossale dette des Etats, facteur déterminant dans l’inefficience des politiques monétaires de relance, puisqu’elle siphonne l’ensemble des liquidités aussitôt présentes sur le marché pour abreuver les déficits structurels  servant à financer le simple fonctionnement des pays ‘dits riches’ :  ainsi alors même que les taux des corporates américains et européens ont plutôt remonté depuis 2014, plus de la moitié des obligations publiques dans le monde rapportent moins de 1%  et 15% d’entre elles sont passées en territoire négatif ! Et les Etats eux-mêmes, quoiqu’ils en disent, sont clairement responsables de ce biais dévastateur pour l’économie : les nouvelles régulations bancaires et assurantielles (Bâle et Solvabilité) considèrent en effet en résumé qu’une obligation d’Etat a un risque nul tandis qu’un investissement dans l’économie doit être ‘pénalisé’ par un apport supplémentaire de fonds propres, parfois jusqu’à 40 ou 50% ! Le choix est évidemment vite fait pour les banques et assureurs qui ont largement augmenté leur détention de dette souveraine depuis 2011… Et les Etats peuvent ainsi continuer à vivre au-dessus de leurs moyens au détriment des autres acteurs économiques.

Au final, nous considérons donc que l’investissement dans les obligations souveraines, hormis son côté malsain et son absence de rémunération, peut rester stable pendant encore un certain temps puisqu’il est contraint pour la plupart de l’épargne mondiale. Cependant à moyen terme, certains pays, sujets à des fragilités grandissantes, notamment d’un point de vue politique et social, pourraient connaître un choc de rupture tant les forces en présence sont puissantes : une désaffection de la France par les investisseurs internationaux ne se résoudrait pas aussi facilement que la question grecque...

Ainsi la rémunération actuelle des souverains, pour simplifier autour de zéro, rémunère en fait seulement le risque de rupture. Si l’on est pessimiste, on croit que la rupture peut se produire et on préférera éviter de porter ce risque pour une rémunération nulle, si l’on reste optimiste, on se dira que la corne d’abondance de liquidités n’est pas prête de s’arrêter et on préférera des rémunérations plus attractives : les banques européennes par exemple, en tant qu’agents de collecte des obligations souveraines, et fermement pilotées par les régulateurs, sont dans ce sens, un bon vecteur d’investissement sur le crédit, notamment sur les subordonnées à calls relativement courts. On sera plus parcimonieux sur les corporates investment-grade, dont les taux sont encore très bas alors qu’ils cumulent les risques : faible croissance qui pèsera à long terme sur leur qualité de crédit, risque souverain( (cf corporates périphériques en 2011), risque intrinsèque (Glencore, VW), risque de liquidité, risque de taux si la situation venait tout de même à s’améliorer…

A noter sur le crédit cette semaine, le changement de méthodologie de Standard & Poors concernant certaines obligations hybrides 29 souches de 14 émetteurs), qui a provoqué quelques remous de valorisation, en particulier sur les obligations concernées qui traitaient loin de leur prix de remboursement. En résumé, malgré l’effervescence poussée par quelques pôles de trading ci et là, nous considérons qu’il s’agit d’un non évènement :

Le principe : tandis qu’une partie de l’encours émis était auparavant considéré comme du capital, l’ensemble est maintenant considéré comme de la dette, ce qui modifie les ratios de crédit de l’émetteur pour S&P, et seulement pour S&P, chaque analyste pouvant depuis toujours affecter ses propres ratios et pondérations…

La conséquence à court terme pour l’émetteur : un risque de dégradation de note, qui sera presque certainement évité par divers procédés : modification des prospectus pour récupérer le ratio ‘equity’, rappel des souches concernées , roulement progressif et discussions avec S&P pour que rien ne se passe…

La conséquence pour l’investisseur :1/le risque d’un exercice de la clause de ‘reclassification’ avec un call immédiat, que nous jugeons très peu probable sur la plupart des émetteurs, 2/une plus grande probabilité de remboursement au premier call.

A long terme, il faut bien noter que ce changement ne modifiera rien ni pour les émetteurs ni pour les investisseurs : la stratégie des corporates ne changera pas significativement pour satisfaire quelques analystes de S&P, le montant à rembourser et les charges d’intérêts resteront strictement identiques suite à cette décision externe, et la qualité de crédit intrinsèque de ces entreprises restera elle aussi totalement identique. Il serait d’ailleurs inquiétant qu’une entreprise devienne de meilleure ou de moins bonne qualité de crédit qu’une autre à cause des agences !

 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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