Bien difficile de résumer cette semaine à quelques événements financiers

Hebdo Crédit du 16 novembre 2015

16/11/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Bien difficile de résumer cette semaine à quelques événements financiers

Il est malheureusement bien difficile de résumer cette semaine à quelques événements financiers qui paraîtront bien futiles au regard d’un funeste vendredi 13, tristement gravé dans les mémoires pour longtemps. Nous pensons, à l’entame de cette semaine aux victimes, à leurs familles, aux fonctionnaires – police, armée, hospitaliers, pompiers –, à nos enfants, à tous les Français. Pour autant, attaqués dans ce qui fait la France du quotidien, c’est en conservant trait pour trait notre quotidien tel qu’il était avant ce vendredi et en cultivant avec ferveur les qualités intrinsèques de notre pays définies par les trois mots de Liberté, Egalité, Fraternité que nous répondrons à ces actes de terrorisme.

Reprenons donc ici notre hebdo, tel qu’il aurait été, un lundi ordinaire.

Alors que la période des résultats n’apporte pas de réelles surprises, hormis quelques détails ou ajustements, les publications arrivent dans un climat d’incertitude et de volatilité rare, et il n’est pas rare de voir des obligations, en particulier sur le haut rendement, décaler de plusieurs points en quelques minutes, pour revenir, après quelques heures à leur niveau de départ… Une volatilité extrême qui vient notamment des Banques Centrales :

1/ Les liquidités injectées dans un marché financier internationalisé depuis plusieurs années amplifient la force des flux.

2/ Les taux et spreads bas ont quasiment supprimé la notion de portage obligataire pour une bonne partie du gisement. Quand on achète du BBB 7 ans à 1% de rendement, ce qui est à peu près la norme, qu’on lui soustrait quelques points de base de frais de gestion et quelques points de base de frais de transaction… ne reste en effet plus grand-chose, et surtout plus à perdre en mark to market en quelques jours qu’à gagner en 7 ans en portage…

3/ La période actuelle est une période de chevauchement et d’entrecroisement des politiques de banques centrales qui rend les marchés encore plus volatiles

D’un côté les USA tentent de remonter les taux mais semblent hésiter à chaque nouvelle statistique... Evidemment, être aux manettes de son propre pays et traîner derrière soi toute une kyrielle de pays émergents qui peuvent sombrer au moindre faux, on a connu manœuvre plus aisée… Et on comprendra que Madame Yellen prenne les précautions nécessaires. Cependant on peut regretter une communication qui manque de certitude et d’une voix ferme, affirmant au monde une position claire issue d’une réflexion claire. Ce sont finalement les allers-retours, le manque de confiance, les discours antagonistes de quelque gouverneur, voire de quelque employé d’une banque centrale régionale, qui entraînent l’incertitude des marchés mondiaux et la volatilité. Les marchés se sont habitués à ce que la FED les prenne par la main depuis bientôt 8 ans, il faut maintenant que cette main soit suffisamment ferme pour les diriger ou qu’elle les lâche tout aussi fermement pour qu’ils apprennent à le faire seuls !

D’un autre côté l’Europe est en pleine interrogation sur l’efficacité du QE et la nécessité de le renforcer pour démarrer le fameux engrenage entre Banque Centrale, finance et économie réelle. Au final, on a l’impression que la nécessité viendra avant d’avoir une réponse certaine sur l’efficacité et c’est assez logique… Ce n’est pas en mettant l’eau goutte à goutte pendant des années dans un barrage hydroélectrique à l’arrêt qu’on pourra produire la moindre électricité… Il faut pour lancer l’engrenage un volume et un débit suffisamment importants. Un mot cependant concernant le débit : il n’est pas uniquement ici question de volume, il faut que l’eau soit correctement et suffisamment canalisée pour avoir une certaine puissance. Tant que l’argent de la BCE sera canalisé essentiellement vers les obligations d’Etats dont les taux sont inutilement trop bas on peut d’ores et déjà conclure : 1/ le tuyau n’est pas le bon, 2/ le tuyau est percé puisque les budgets des Etats sont la plupart du temps déficitaires. Difficile donc de lancer un engrenage quelconque…

Enfin la Chine, à la croisée des chemins entre une consommation intérieure qui croît, une production industrielle qui continue de fléchir (mais rappelons le, l’économie chinoise s’est déjà significativement tertiarisée et continue de le faire à vitesse grand V), et une inflation qui rejoint progressivement celles des pays développés c’est-à-dire zéro… On notera même l’évolution des prix à la production qui atteint le niveau de -6% en octobre. Rien d’étonnant cependant qu’un pays qui commence à délocaliser ses usines dans des pays à plus bas coûts de main d’œuvre voit ses prix de production baisser… Il est probable que ces chiffres d’inflation très faibles en Chine poussent ses dirigeants à quelques opérations de relance d’ici la fin d’année.

Au milieu l’économie et les marchés peinent à se faire une idée et la volatilité devrait persister encore plusieurs mois. Nous continuons donc de privilégier un positionnement opportuniste avec une poche de trésorerie significative, des obligations courtes, une composante crédit forte assortie de spreads larges, des entreprises peu cycliques et largement diversifiées d’un point de vue géographique. On a clairement vu cette année les divergences se creuser entre les primes de crédit des émetteurs, notamment sur le haut rendement. Il est probable que cela continue et que l’analyse crédit joue l’année prochaine encore un rôle primordial dans les performances obligataires. Logique quand les taux souverains sont au plancher et que 90% du taux global des corporates, voire plus, vient du crédit…

Cette semaine nous noterons quatre évènements principaux sur le front des corporates :

- La tentative de remise à flot de Nyrstar : contrairement à bon nombre d’entreprises de matières premières, Nyrstar souffrait déjà avant la forte baisse des matières premières de ces derniers mois. La situation n’en est que plus critique aujourd’hui et l’entreprise tente, à faveur d’un climat un peu meilleur sur les marchés, de poser une dernière carte : augmentation de capital, vente à terme d’une partie de la production, cessions, potentielle émission obligataire, le tout afin de pouvoir honorer son échéance 2016. Vu les conditions de marché qui restent malgré tout volatiles et clémentes uniquement pour les entreprises de bonne qualité (on a vu beaucoup d’IPO avortées et les émissions obligataires récentes n’ont concerné que des blue chips), nous estimons très faible la probabilité de réussite de ce plan qui ne couvrirait même pas l’ensemble des besoins de 2016…

- La potentielle entrée au capital d’Abengoa du groupe Gonvarri, encore très hypothétique et qui ne prouve pour le moment qu’une chose : les plans précédents, notamment l’augmentation de capital supposée bouclée par un pool de banques il y a quelques semaines, n’étaient en fait que des rumeurs infondées, probablement relayées par le management pour gagner du temps… Ce nouveau plan est soumis à un risque d’exécution très lourd, notamment une caution bancaire importante, et on pourrait imaginer in fine un arrangement pour récupérer des actifs à meilleur compte pour les banques et le chevalier blanc… à savoir une simple restructuration de dette combinée à l’augmentation de capital…

- La publication des résultats du 3eme trimestre de OI, sans surprise et sans apport d’éléments complémentaires au sujet de la liquidité du groupe ni de l’offre de Letter One. Le marché n’a pas sanctionné ce manque de perspectives ce qui est finalement assez logique, un état trimestriel ne s’y prêtant pas. En revanche il faudra assister avec grande attention à la conférence des résultats annuels, en mars, en raison de l’ampleur de la dette arrivant à maturité en 2016… Le management devra annoncer des mesures importantes sans quoi les obligations verraient probablement leurs prix dévisser. Sur ce dossier, nous considérons qu’il est à la fois plus prudent et plus rémunérateur de se positionner sur les souches les plus décotées : les 2020 et 2021 en euro, la 2022 en dollars notamment.

- Les discussions de rachat de Neptune Orient Lines (NOL) par CMACGM : un rachat en cash entamerait significativement la qualité du nouveau groupe, d’autant que NOL est elle-même endettée et capitalise 2 milliards d’euros, soir un montant significatif pour l’armateur français. Trois facteurs viennent cependant tempérer cette possibilité, facteurs qu’a probablement déjà appréciés le marché, vu la relative stabilité du prix des obligations CMA :

     > La conjoncture est déjà difficile pour les armateurs et il est peu probable que l’un ou l’autre se mette en danger pour une acquisition trop coûteuse

     > CMACGM sort elle-même d’une période trouble de plusieurs années de grandes difficultés financières et on peut espérer que le management en ait tiré les leçons

     > De multiples options restent possibles à ce stade encore très préliminaire : rachat partiel, partage d’actifs avec Maersk, financement mixte, etc…

 

Matthieu Bailly, Octo AM

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