Politique de la Fed et marchés obligataires

15/07/2015 - Publié par Blog Beyond Bull and Bears Franklin Templeton

Politique de la Fed et marchés obligataires

Pas de surprises ou presque à l’issue de la réunion de juin de la Réserve fédérale américaine (Fed) : l’institut d’émission maintient toujours à distance la perspective du relèvement de ses taux directeurs. Roger Bayston, vice-président senior du Franklin Templeton Fixed Income Group®, partage ici sa perspective sur la réunion de la Fed et ses conséquences pour les marchés obligataires.

 

Nous sommes maintenant au milieu de l’année et la Fed tient à distance la perspective du relèvement de ses taux. Que pense votre équipe de cette politique et de l’avenir des taux d’intérêt ?

Au sein du Franklin Templeton Fixed Income Group, nous pensons que la Fed va relever ses taux d’intérêt à court terme en 2015, et la réunion de juin du FOMC (Federal Open Market Committee) n’a pas changé nos prévisions, à savoir une hausse des taux en fin d’année. Les deux aspects qui préoccupent le plus la Fed sont l’emploi et l’inflation. Étant donné le taux de chômage actuel aux États-Unis (5,5 % en mai), sachant que plusieurs années ont passé depuis la crise financière, que les statistiques économiques sont positives et le patrimoine des ménages en hausse, la Fed considère probablement qu’il n’est pas nécessaire de maintenir des taux d’intérêt nuls à ce stade du cycle. Même si les tensions inflationnistes ne sont pas encore assez importantes pour dire que la Fed est en retard, nous pensons que les coûts de la main d’œuvre vont progresser, probablement à court terme, et que les taux d’intérêt devront être relevés, le plus certainement au troisième trimestre. Cela fait quelque temps que la Fed laisse entendre qu’elle va augmenter les taux, mais le marché ne semble pas disposé à le croire ; on s’attend donc à des accès de volatilité sur les marchés quand elle interviendra, que ce soit en septembre ou même lors de la réunion de décembre. Selon nous, la Fed essaie depuis peu de communiquer à propos de ce qui pourrait se produire après qu’elle commence à relever les taux à court terme. Elle indique en effet que lorsqu’elle augmentera ses taux, elle le fera de façon progressive, et en fonction de l’orientation des statistiques économiques.

Que pouvez-vous nous dire sur les changements qui se sont produits sur le marché des Fed Funds depuis la crise financière ? Est-ce que cela a un impact sur la stratégie de sortie de la Fed ?

La Fed maintient à zéro le taux des Fed Funds (c’est-à-dire le taux de prêt interbancaire au jour le jour) depuis plusieurs années maintenant, et elle a déjà utilisé un certain nombre d’outils dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif. Elle fait comprendre au marché qu’elle va potentiellement augmenter le niveau des taux d’intérêt à court terme cette année. De plus, elle détient un portefeuille assez vaste de titres, notamment de bons du Trésor américain et d’obligations adossées à des créances hypothécaires (les MBS), et ces titres font finir par entrer dans l’équation du durcissement de la politique monétaire.

La Fed détient un portefeuille de MBS d’une valeur de 1 700 milliards de dollars. Quel sera l’impact du dénouement de ses positions ?

Nous prêtons beaucoup d’attention aux propos de la Fed, et celle-ci déclare qu’elle n’a pas l’intention de vendre son portefeuille de MBS. Il faut savoir que les titres pass-through émis par des agences sont amortis mensuellement : le solde se réduit à mesure que chaque ménage effectue le remboursement mensuel du principal et des intérêts de son crédit. Comme ce portefeuille s’amortit, il ne peut probablement pas exister jusqu’à la maturité des obligations concernées (30 ans). Pour nous, la vraie question n’est pas de savoir si la Fed va vendre ces actifs sur le marché (nous ne pensons pas qu’elle le fera), mais bel et bien quand elle cessera d’en réinvestir le principal. En effet, pour l’instant la Fed investit les remboursements de principal qu’elle perçoit et cela représente un volume important sur le marché. Quand elle arrêtera, ce sera la première fois depuis bien longtemps qu’aucune agence parapublique (comme auparavant Fannie Mae et Freddie Mac, ou aujourd’hui la Fed) n’interviendra sur le marché. Il faudra donc s’attendre à un peu de volatilité en raison de la réapparition d’un marché d’acheteurs et de vendeurs naturels.

Selon vous, est-il encore pertinent d’être exposé aux marchés obligataires américains ?

Même si les taux d’intérêt remontent, la solidité de l’économie va créer des opportunités d’investissement potentielles, tant au niveau des actions que des obligations. Par exemple, nous sommes optimistes à l’égard du crédit d’entreprise au sein de plusieurs de nos stratégies multi-secteurs ; cette exposition tient lieu d’investissement défensif en vue de tirer parti de l’accélération de l’économie et du fait que les entreprises sont en mesure de verser un coupon.

Le cycle des taux d’intérêt et son impact sur les obligations préoccupent beaucoup les investisseurs, mais à mon avis ces derniers doivent aussi se soucier du cycle du crédit, pour savoir quand le crédit devient plus ou moins disponible. À cet égard, il est évident qu’on a dépassé le creux de la crise financière. Les émissions d’obligations d’entreprise investment-grade aux États-Unis atteignent des niveaux record. La politique de taux zéro de la Réserve fédérale pousse les investisseurs sur des échéances plus éloignées et sur des qualités de crédit plus risquées pour obtenir un revenu et un rendement. Nous pensons qu’il existera encore des opportunités à l’avenir. La présence du crédit dans un portefeuille nous paraît encore justifiée, car la solidité de l’économie américaine et l’environnement de taux faibles permettent aux émetteurs de réduire leur endettement.

Compte tenu de nos anticipations de relèvement des taux, nous tenons à souligner que nos portefeuilles conservent un positionnement défensif en termes de duration (sensibilité du prix d’une obligation face à une variation des taux d’intérêt, exprimée en nombre d’années). Selon nous, quand la Fed commencera à relever les taux d’intérêt, la courbe des taux va probablement de s’aplatir et l’impact de la hausse des taux courts sera plus important que celui de la baisse des taux longs.

On a beaucoup parlé d’un supposé manque de liquidité des bons du Trésor à cause des évolutions réglementaires orchestrées après la crise financière de 2007-2009. Quel est votre avis ?


Les évolutions réglementaires sont une réalité et nous y sommes confrontées depuis plusieurs années déjà. Elles ont eu des effets sur Wall Street et sur la communauté des négociateurs, mais aussi sur les marchés obligataires. Par nature, ces derniers fonctionnent « de gré à gré », ce qui signifie qu’il existe un intermédiaire entre les acheteurs et les vendeurs. Or depuis les changements de réglementation, la négociation obligataire est devenue beaucoup plus chère pour les intermédiaires traditionnels (Wall Street et les banques d’investissement), qui doivent mettre en jeu leur propre capital. Et compte tenu de ce changement de dynamique, il arrive que le marché réagisse à certains événements dans des proportions plus grandes qu’il ne l’aurait fait avant la crise. À mon avis, tous les investisseurs obligataires vont devoir s’y habituer.

Comment gérez-vous la possibilité d’un resserrement de liquidité ?

Si par liquidité on entend capacité à vendre une position, nous ne pensons pas que la liquidité soit particulièrement sous tension (malgré quelques accès de volatilité à court terme).

De façon générale, il me semble que les instruments qui présentent une grande qualité de crédit vont rester relativement liquides et qu’il n’y aura probablement pas de problème à cet égard en l’absence de changement majeur dans le cycle du crédit. C’est précisément quand le cycle de crédit changera et que des émetteurs finiront par avoir des difficultés de remboursement que l’on risque plus de voir apparaître des problèmes de liquidité. Dans ces périodes volatiles, la diversification des positions obligataires aura un rôle à jouer.

En tant qu’investisseurs obligataires, il nous faut inventer plus d’outils et en utiliser plusieurs sortes quand nous gérons nos portefeuilles : nous maintenons ainsi plus de liquidité au niveau de certains investissements à court terme, pour garder une exposition au risque que nous considérons comme prudente au vu de l’évolution de la liquidité sur le marché. Parfois, notre stratégie consiste à détenir plus d’instruments liquides (monétaire et autres instruments à court terme) pour essayer de profiter des périodes de volatilité.

Roger Bayston, CFA®
Senior Vice President, Gérant de portefeuille
Franklin Templeton Fixed Income Group

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les variations des taux d’intérêt et les remboursements anticipés de crédits hypothécaires peuvent affecter la valeur d’un portefeuille obligataire, ainsi que son prix et son rendement. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité. Les risques de défaillance et de perte du capital sont plus élevés pour les titres de créance de qualité moindre à rendement élevé (que l’on appelle communément « obligations spéculatives »). La diversification n’est pas une garantie de gain ou de protection contre le risque de pertes.

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