Une approche d’investissement mondiale non contrainte dans un environnement de politique monétaire hors normes

01/07/2015 - Publié par Blog Beyond Bull and Bears Franklin Templeton

Une approche d’investissement mondiale non contrainte dans un environnement de politique monétaire hors normes
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Cette année, les divergences de politiques monétaires donnent matière à réfléchir (et à débattre) aux investisseurs mondiaux. Lors de la Conférence d’investisseurs 2015 de Franklin Templeton, qui s’est tenue ce mois-ci à Londres, Michael Hasenstab, Directeur des investissements de Templeton Global Macro, a participé à cette réflexion. Selon lui, les marchés connaissent une étape décisive, et il est temps pour les investisseurs de revoir leurs portefeuilles obligataires car les moteurs de performance traditionnels pourraient cesser d’agir. Il a présenté l’approche de son équipe face à ce qui pourrait être la fin d’une période de taux d’intérêt historiquement faibles aux États-Unis, alors que d’autres pays continuent à injecter des liquidités dans le cadre de politiques monétaires accommodantes.

Michael Hasenstab, Ph.D.
Vice-président exécutif, gérant de portefeuille, directeur des investissements

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Templeton Global Macro

 Je pense qu’aujourd’hui, les marchés mondiaux sont arrivés à un moment charnière. Les investisseurs en ont bien profité ces dernières années : les obligations, tout comme les actions, ont défié les lois de la gravité. Aujourd’hui, je pense qu’il est temps de revoir les portefeuilles obligataires et d’envisager différemment la façon dont les obligations vont générer des performances à terme, et par rapport aux autres classes d’actifs. Dans le cadre de nos stratégies, nous essayons d’adopter une approche différente, diversifiée et détachée des classes d’actifs traditionnelles. D’après notre estimation, le contexte macroéconomique mondial semble globalement positif actuellement, mais tous les marchés ne se ressemblent pas (et ne sont pas confrontés aux mêmes difficultés).

États-Unis

La reprise économique américaine semble solide, mais la croissance du produit intérieur brut (PIB) s’est montrée volatile dernièrement. Les dépenses d’investissement ont été faibles au premier semestre du fait de la baisse des dépenses dans le secteur pétrolier pétrole, mais nous anticipons une remontée pour le second semestre. De plus, comme les prix du pétrole devraient rester faibles, du moins à court terme, les ménages sont de plus en plus susceptibles de dépenser les revenus supplémentaires qu’ils économisent. L’effondrement des cours pétroliers a entraîné une forte baisse de la production énergétique, ce qui a beaucoup contribué à la faiblesse de la croissance enregistrée au premier trimestre. Selon nous, ce qui s’est produit au premier trimestre était exceptionnel et ne devrait pas refléter la tendance pour les années à venir. Pour les producteurs de schiste aux États-Unis, les conditions ont été provisoirement bouleversées, mais dans l’ensemble, l’économie américaine est une grande consommatrice de pétrole et le repli des prix pétroliers sera très favorable à la croissance du pays, notamment pour des secteurs comme la chimie, la pâte à papier et le papier, ainsi que d’autres, qui dépendent de l’énergie et ont vu leurs coûts réduits de moitié. De plus, pour les ménages américains, c’est l’équivalent d’une réduction d’impôt. Les consommateurs ne semblent pas avoir dépensé ces revenus supplémentaires, mais je pense qu’ils seront injectés dans l’économie à terme. Le repli généralisé des prix pétroliers représente donc un facteur favorable pour les États-Unis, alors même que les conditions s’améliorent sur le marché de l’emploi.

La Réserve fédérale (Fed) a minimisé l’amélioration du marché de l’emploi et a apaisé les craintes d’inflation, d’où cette idée que le marché du travail ne se porte pas bien. Mais en regardant les chiffres, on voit que le marché de l’emploi affiche des niveaux proches de ceux d’avant la crise financière.

Il est vrai que les salaires n’augmentent pas particulièrement, mais ce n’est qu’une donnée parmi tant d’autres. Le nombre d’actifs et d’heures travaillées s’est considérablement accru, de même que le pouvoir d’achat. Selon nous, ce n’est qu’une question de temps avant que les salaires ne commencent à s’inscrire en hausse et atteignent des niveaux déclenchant de l’inflation. En partant des propres estimations de la Fed, nous sommes proches de ce qui est considéré comme le plein emploi. Selon nous, cela ne justifie pas des taux d’intérêt à 0 %, qui ne font sens que lorsque le chômage est proche de 10 %, et non à la limite du plein emploi. Puisque la Fed maintient une politique monétaire adaptée en période de crise, nous entrons, selon nous, dans une zone dangereuse car cette suppression des taux d’intérêt n’est plus cohérente avec les statistiques macroéconomiques.

La faiblesse du taux d’activité a fait couler beaucoup d’encre ; beaucoup pensent qu’un nombre considérable d’actifs s’est retiré du marché du travail et devrait y revenir, ce qui freinera la croissance des salaires. Je pense que ce qui s’est produit durant la dernière récession est assez exceptionnel, à savoir une baisse structurelle de l’emploi : beaucoup de personnes ayant quitté la catégorie de la population active n’y reviendront jamais. Certains sont probablement trop âgés ou ne sont plus aptes au travail ; leur sortie du marché du travail a été définitive et n’ont pas les qualifications pour occuper les postes qui manquent de candidats. L’un des moyens permettant d’observer cette dynamique est la courbe de Beveridge, qui compare le nombre de créations d’emplois et le nombre de chômeurs. Actuellement, le niveau d’emplois créés est similaire à celui d’avant la crise, alors que le taux de chômage reste un peu élevé, ce qui montre que, malgré toutes les créations d’emplois et le nombre d’actifs disponibles, ces derniers ne possèdent pas les compétences recherchées. Je pense que cette tendance structurelle enferme certains individus dans une boucle, mais elle indique selon moi que nous sommes plus proches d’un taux de chômage inflationniste que le nombre de chômeurs le laisse croire.

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Zone euro

Concernant la zone euro et la question de la Grèce, je maintiens qu’il existe trois issues possibles : soit la Grèce quitte la zone euro, soit elle est mise en défaut de paiement, soit elle vit en permanence aux crochets de l’Allemagne. Il semble que la sortie de la zone euro soit probablement la solution la plus sensée car la Grèce est prise dans le piège de la dette et elle ne peut pas faire grand chose pour s’en sortir. Si la Grèce entre en défaut de paiement mais reste dans l’union monétaire, la situation présentera un aléa moral important. D’autres pays, comme l’Italie, pourraient envisager de faire de même : annuler leur dette. Je ne pense pas que cela arrivera mais c’est un risque. Selon moi, la sortie de la Grèce semble être le scénario le plus probable et je pense en fait que ce pourrait être une bonne chose. La zone euro est protégée par des liquidités abondantes et si des troubles surviennent en Grèce, ils ont peu de risques de faire beaucoup de vagues.

Cependant, la dynamique la plus importante dans la région provient du programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE), pas tant au niveau de l’expansion économique via des injections de liquidités dans le système bancaire (ce qui se produit naturellement), mais plutôt pour sa capacité à affaiblir l’euro. Un euro faible est intéressant puisque l’Allemagne génère la moitié de la croissance européenne et que son économie est axée sur les exportations. Selon nous, l’affaiblissement de l’euro semble être l’instrument de politique le plus efficace pour relancer la croissance : si l’on observe le rapport entre les exportations et le taux de change de l’euro, on voit que plus l’euro se déprécie, plus le taux de croissance des exportations augmente. La zone euro bénéficie ainsi d’un facteur très favorable. Selon moi, la BCE s’est montrée très explicite : elle va continuer à recourir à la planche à billets encore quelque temps. L’euro devrait donc rester sous pression, d’autant plus que la Fed commence à normaliser les taux d’intérêt. Cela étant dit, en raison de ces facteurs positifs, notre optimisme vis-à-vis de l’Europe est surtout valable à court terme. À moyen et long terme, d’importants déséquilibres structurels persistent dans certains pays de la zone euro, notamment le manque de flexibilité du marché du travail, le manque de consolidation et de coordination budgétaires et le manque de coordination politique. L’Europe s’attaquera à ces problèmes mais je ne pense pas qu’ils seront au centre des préoccupations dans l’immédiat.

En termes de positionnement de portefeuille, il est préférable d’adopter une position courte sur l’euro, mais aussi de se positionner sur des pays susceptibles de bénéficier d’un rebond de leurs exportations. Les pays comme la Hongrie, la République tchèque et la Pologne peuvent tirer profit d’une hausse des exportations allemandes car beaucoup d’industries allemandes ont été délocalisées dans ces pays, qui offrent de la main-d’œuvre très qualifiée pour des coûts du travail et une pression fiscale faibles. Nous sommes optimistes concernant l’Europe centrale depuis quelque temps et nous pensons que ces facteurs positifs supplémentaires devraient doper ces économies et accélérer leurs taux de croissance. C’est l’un des thèmes dont nous tentons de profiter dans nos portefeuilles.

Japon

Pour la première fois depuis des décennies, le Japon semble être sorti de sa période de déflation et on commence à voir la croissance repartir. Le pays a franchi les premières étapes vers la reprise, qui aura mis 30 ans à venir, et je pense que le crédit en revient essentiellement au Premier ministre Shinzo Abe, qui a habilement manœuvré pour tenter de faire passer les réformes nécessaires à long terme. S’il avait essayé d’instaurer toutes les réformes strictes sur l’immigration, celles concernant le marché du travail et celles des impôts sur les sociétés en même temps que les mesures pour relancer l’inflation, cela l’aurait probablement rendu impopulaire. Il les a agencées différemment, en démarrant par un programme de QE, qui a eu deux impacts significatifs. Il a considérablement abaissé les taux d’intérêt réels, dopant ainsi les prix des actifs (sur les marchés d’actions et immobilier). Cette initiative lui a conféré une popularité incroyable et lui donne aujourd’hui l’opportunité de tenter de mettre en œuvre des réformes structurelles. Je pense aussi qu’il est important de comprendre le rôle essentiel du QE dans cette légitimité politique car, pour doper le marché d’actions, le Premier ministre a besoin que les fonds de pension achètent des actions. Lorsque les fonds de pension n’achètent pas d’obligations et que les investisseurs étrangers ne sont pas intéressés par l’achat d’obligations japonaises à un taux de 0 %, le seul acheteur restant est la Banque du Japon (BOJ). Le seul moyen de rallier le ministère des Finances aux côtés du Premier ministre est de s’assurer que les obligations japonaises sont financées ; elles le sont donc par la monétisation de la dette. La BOJ finançant entièrement le déficit public, le QE japonais est très différent de ceux de l’Europe et des États-Unis, où il s’agissait d’injections de liquidités et de manipulation de devise. Dans le cas du Japon, il s’agit purement et simplement d’une monétisation de la dette visant à faire grimper les prix des actifs, afin de gagner une certaine légitimité politique. Je pense que le QE devrait se poursuivre au Japon et que le yen devrait donc continuer à se déprécier.

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Chine

Je trouve que l’histoire de la Chine est fascinante du fait de sa complexité J’étais justement en Chine il y a quelques semaines et j’ai eu des conversations intéressantes avec des universitaires qui essaient de comprendre la dualité de l’économie chinoise. Des pans de l’économie sont en récession, certaines administrations locales sont en train de vivre la même expérience que le marché des obligations municipales américaines durant la crise financière mondiale de 2007-2009, et certains secteurs, notamment de la production manufacturière et liés aux matières premières, sont confrontés à des problèmes de surcapacités. Normalement ce phénomène devrait entraîner une hausse du chômage, un ralentissement cyclique et une décélération de la croissance, mais ce n’est pas le cas. En fait, le marché de l’emploi se resserre en Chine et la croissance du pays reste stable autour de 6,5 à 7 %. La raison est que la Chine connaît un changement démographique à long terme. Vers l’an 2000, la population active a baissé pour la première fois et les pénuries de main-d’œuvre sont devenues de plus en plus importantes en raison de la politique de l’enfant unique mise en place plusieurs dizaines d’années plus tôt. En Chine, les salaires n’avaient pas augmenté depuis des dizaines d’années mais depuis 2003-2004, ils ont commencé à s’inscrire en nette hausse,

et au fur et à mesure, la part de la consommation en pourcentage du PIB a commencé à s’accroître. Donc, même si certains pans de l’économie sont peut-être en récession, la Chine bénéficie d’une démographie favorable en termes d’emploi, qui soutient la consommation et dope le reste de l’économie. En regardant les statistiques officielles, on constate que la consommation continue à reculer, mais le problème avec les statistiques officielles est qu’elles consistent à demander aux individus combien ils gagnent et à se baser uniquement sur ces déclarations. Cependant, si la totalité des revenus d’une personne provient du marché gris (via des canaux de distribution légaux mais peut-être officieux, non autorisés ou bien qui ne sont à l’origine pas destinés à cet usage) et que cette personne veut éviter de payer des impôts dessus, elle aura tendance à sous-estimer ses revenus. Plusieurs universitaires se sont donc mis à observer ce que les gens faisaient réellement de leur argent, par exemple, en termes de dépenses en biens de consommation et avec la hausse des salaires, on constate que la part du secteur de la consommation en pourcentage du PIB a nettement progressé. En cas de hausse d’au moins 4 % du PIB due à la consommation, le pays n’a plus autant besoin des investissements. Quiconque s’est déjà rendu en Chine a été témoin du besoin d’investissements massifs dans le domaine de l’environnement et de la nécessité d’améliorer les transports, ainsi que les logements à moindre coût dans les villes au fur et à mesure de leur urbanisation. Il existe plusieurs investissements potentiellement intéressants mais là, je ne parle pas des centres commerciaux et des stades de football construits entre 2009 et 2011.

Le problème en Chine est que les différentes composantes de l’économie ne fonctionnent pas en harmonie mais vont dans deux directions opposées et forment un équilibre précaire. Je pense que plus tôt dans l’année, les mécanismes négatifs ont contrebalancé les tendances positives et la banque centrale a réagi de manière assez agressive en assouplissant sa politique. La banque centrale chinoise dispose selon moi des outils nécessaires (moyens budgétaires et leviers monétaires) pour atteindre ses objectifs de taux de croissance pour cette année et la prochaine. La grande question est celle du calendrier. Peut-elle protéger l’économie durant deux ans pendant que les pans en récession se restructurent ? C’est ce qu’il reste à découvrir.

En résumé, nous sommes aujourd’hui face à une croissance mondiale raisonnable. Les États-Unis affichent une croissance supérieure à la tendance et l’Europe devrait probablement surprendre à la hausse. Et la Chine ne va pas s’effondrer. La situation de ces pays est importante pour les marchés émergents car beaucoup d’entre eux leur vendent des biens et services, plus particulièrement les économies exportatrices comme la Corée du Sud et le Mexique, qui sont donc assez exposés à la croissance mondiale. Notre opinion concernant certains marchés émergents s’explique en partie par ce qu’il se passe individuellement au niveau de ces pays, mais aussi par le contexte macroéconomique assez favorable.

Les investisseurs ont une perception erronée des économies émergentes, ils considèrent qu’elles sont toutes dépendantes du pétrole et qu’il faut donc adopter des positions vendeuses. Mais en réalité, elles sont un peu plus diversifiées. Il existe un groupe de pays, qui sont de gros importateurs de pétrole, tels que la Chine, l’Inde et la Corée du Sud. Dans le cas du Mexique, moins de 10 % des exportations concernent le secteur énergétique. Son économie est davantage liée à la consommation et au cycle de croissance des États-Unis et adopter une position vendeuse sur le Mexique du fait du repli des cours pétroliers est une stratégie qui, selon moi, a des chances d’être vouée à l’échec. Le pays possède également l’une des devises les moins chères et c’est un marché que nous privilégions. C’est un bon exemple de la façon dont nous devons réfléchir différemment aux marchés. Il s’agit de capter de la valeur en dehors des sentiers battus.

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Pour une analyse plus détaillée des perspectives du Dr Hasenstab concernant la croissance aux États-Unis, au Japon, dans la zone euro, en Chine et dans d’autres pays émergents, consultez la publication trimestrielle de son équipe : article « Global Macro Shifts »  et vidéo sur ce même sujet.

Les commentaires, opinions et analyses du Dr Hasenstab sont présentés uniquement à des fins d’information et ne doivent pas être interprétés comme des conseils d’investissement individuels ou une recommandation visant un titre ou une stratégie d’investissement particulière. Les conditions économiques et de marché étant susceptibles d’évoluer rapidement, les commentaires, opinions et analyses sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis. Ce document ne constitue pas une analyse complète des faits relatifs aux divers pays, régions, marchés, secteurs, investissements ou stratégies cités.

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 Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte des risques, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les investissements dans des titres étrangers comportent des risques spécifiques : fluctuations de change, instabilité économique et évolution de la situation politique, par exemple. Les taux de change peuvent varier considérablement sur de courtes périodes, ce qui peut amoindrir les performances. Les investissements sur les marchés émergents présentent des risques accrus par rapport aux mêmes facteurs, en plus de ceux associés à leur plus petite taille et à leur moindre liquidité. Les investissements dans des obligations assorties d’une note de solvabilité faible comportent un plus grand risque de défaut et de perte du principal. Les variations de taux d’intérêt peuvent affecter la valeur d’un portefeuille obligataire, ainsi que son cours de bourse et son rendement. Les prix des obligations évoluent généralement dans le sens opposé des taux d’intérêt. La valeur d’une obligation peut varier en fonction de l’assise financière de son émetteur ou de sa note de solvabilité.

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