Etats, Banques Centrales et marchés financiers retardent un réveil qui n'en sera que plus dur...

Hebdo Crédit Octo AM du 5 septembre 2016

05/09/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Etats, Banques Centrales et marchés financiers retardent un réveil qui n'en sera que plus dur...

Si cette semaine de rentrée ne marquera pas les esprits par une activité débordante, les opérateurs, en particulier obligataires, profitant de performances 2016 très  favorables,  nous noterons tout de même une fois de plus la dichotomie croissante et inquiétante entre les marchés financiers et la réalité économique, sociale et politique, en particulier en Europe.

 

Ainsi nous marquerons trois points d’observation :

 

1-     Sur les spéculations de hausse de taux de la FED : si Madame Yellen a ménagé les marchés pendant plusieurs mois, voire plusieurs années, alors que les conditions américaines plaidaient largement en faveur d’une modification de la politique monétaire, il devient inexorable pour la FED de passer à l’offensive, au moins pour avoir quelques cartouches lors de la prochaine crise, après un cycle expansionniste record. Est-il alors opportun de se demander si la prochaine hausse  aura lieu en septembre ou en décembre, si les six prochains mois verront une ou deux hausses, si telle ou telle statistique régionale ou tel ou tel sondage d’une poignée d’industriels revenant de vacances évolueront de quelques dixièmes de pourcent ? la journée de vendredi nous a montré que, pour les marchés financiers, oui.  Tandis que la semaine n’avait pas vu de mouvements majeurs, les drivers économiques et financiers étant relativement faibles et les risques en suspens majeurs, la publication des chiffres du chômage mensuel du mois d’août (mois très actif en terme d’emploi, tout le monde l’a expérimenté…) passés de 4.8% à 4.9% , soit 14 000 emplois sur une population active de 161 millions de personnes, a suffi à faire s’affoler les opérateurs ! Et si Madame Yellen, à cause de cette micro-évolution de statistiques mensuelles (qui pourrait bien être révisée le mois prochain d’ailleurs), modifiait ses plans long terme de politique monétaire ?! Et on a vu les actions bondir, le crédit se resserrer, le Bund grimper… Notons d’ailleurs que les effets ont été bien plus violents en Europe, le CAC gagnant ainsi par exemple plus de 2% en clôture quand les indices américains gagnaient quelques points de base… Comme si la politique de Madame Yellen jouait en faveur de la compétitivité et de la croissance française !! Cela se saurait… Effet pervers de l’action des Banques Centrales qui dure depuis des années, plus les statistiques économiques sont médiocres, plus les actifs financiers grimpent…

 

2-     Sur le Brexit : on entend  bon nombre d’analystes de marché affirmer que le Brexit était finalement assez logiquement un non évènement et qu’il est tout aussi logique que les indices actions ou obligataires aient largement regagné ce qu’ils avaient perdu dans la journée du 26 juin… Encore une fois il est dommage et dangereux de considérer le Brexit comme un évènement de quelques semaines, dont on peut tirer des conclusions définitives au bout de quelques semaines en juillet-août… Après quarante ans de présence dans l’Union Européenne, le Brexit sera un processus long et difficile et ses conséquences pour le Royaume-Uni et l’Europe devront s’observer sur plusieurs années, voire décennies : compétitivité, inflation, change, politique migratoire, relations commerciales, etc… Il est logique que rien ne se soit passé à aucun point de vue (hormis le change qui est tout de même souvent un signe avant-coureur de bon nombre d’arguments économiques) puisque le Brexit a seulement été voté mais qu’aucun processus n’ a été entamé. Que les entreprises anglaises retrouvent leurs spreads de crédit d’avant referendum sur les maturités les plus courtes, de 1 à 3 ans, c’est assez logique et justifié, que les maturités les plus longues et a fortiori les actions britanniques fassent le même parcours, on peut trouver cela plus étonnant… si l’on raisonne à long terme.

 

3-     Sur l’évolution de l’Europe : l’endettement de l’Europe n’a jamais été plus élevé de toute l’histoire, hormis pendant les guerres. Les blocages politiques, fiscaux, fonctionnels amoindrissent chaque année la croissance potentielle de la zone et donc la capacité des Etats à prélever des impôts à l’avenir et sa capacité de désendettement, ce qui est pourtant le facteur majeur de soutien du crédit d’un Etat. Après des années de blocages, les tensions sociales apparaissent et les traductions politiques dangereuses commencent à émerger, y compris en Allemagne, pays pourtant bien loti de la Zone Euro… A long terme, ces tensions n’augurent rien de bon pour le crédit de l’Europe et son évolution économique relative et absolue… Et pourtant, ses taux sont au plus bas… Avec un taux moyen de 0.68% (et un taux de 0.45% hors Grèce, dont la dette a été restructurée), la Banque Centrale ainsi choisi, pour tenter d’éviter le scenario catastrophe, d’opter pour le scenario japonais…  Et quoiqu’elle lutte de façade contre la déflation, sa politique n’est clairement pas en faveur du dynamisme économique mais plutôt du sauvetage au long cours de ses Etats membres surendettés et qui semblent si compliqués à réformer, France en tête… Encore une fois, plus la situation s’embourbe, plus la Banque Centrale agit, plus les actifs obligataires grimpent…

 

Toutes les contradictions n’ont en général qu’un temps mais l’avantage des Etats ou des Banques Centrales est de pouvoir les faire durer et d’avoir des moyens quasi infinis… entre un apurement violent et salvateur mais inquiétant et une procrastination perpétuelle poussant à un déclin assuré, les politiques ont pour le moment choisi.

 

Sur le crédit, nous noterons tout d’abord la demande de mise en liquidation judiciaire de la société Hanjin Shipping, le premier armateur sud-coréen et 7e transporteur maritime mondial, ce dernier n’étant pas parvenu à trouver un accord avec ses banques créancières. Le groupe, dont la dette s’élève à  4.5 mds EUR, était en négociation depuis plusieurs mois pour restructurer sa dette. Pour ses concurrents comme CMA CGM, les difficultés de Hanjin Shipping illustrent la crise que traverse le transport maritime. Bien que la disparition d’un concurrent puisse à long terme résorber les problèmes de surcapacités, cela n’augure rien de bon sur des potentiels besoins de financement d’entreprises comme CMA dans les mois à venir.

 

On notera d’ailleurs la publication des résultats de l’armateur français en fin de semaine, qui ne sont guère brillants et marquent un nouvel épisode compliqué pour les obligataires, peut-être tout autant que celui survenu en 2012, tant l’entreprise s’est ré-endettée pour acquérir le groupe chinois NOL. CMA-CGM, entreprise familiale boulimique de croissance, n’en est en effet pas à son premier coup d’essai et n’est clairement pas un investissement reposant pour un gérant obligataire. Combien de fois on a vu le groupe se surendetter en pic de cycle pour se retrouver exsangue quelques années voire même quelques mois plus tard, combien de fois on a vu leurs émissions obligataires faire un parcours de montagnes russes, combien de fois on a vu le groupe proposer des rachats à bon compte aux porteurs obligataires pour ré-émettre quelques mois plus tard comme si de rien n’était… Pour investir sur les obligations CMA il faut donc jouer le même jeu que son management et le faire uniquement de manière opportuniste et temporaire, lorsque celui-ci est en phase de reconquête de la confiance régulièrement perdue des investisseurs et s’empresser de les revendre à la moindre rumeur d’acquisition ou inflexion de stratégie, qui sont parfois soudaines et violentes comme ce fut le cas pour NOL.

 

Nous noterons également le lancement de la restructuration du groupe Areva. Si les risques d’exécution restent significatifs (Commissions Européenne ou avis négatif de l’ASN sur la sûreté de l’EPR de Flamanville), le caractère systémique et stratégique du groupe pour la France ainsi que l’engagement de l’Etat Français, actionnaire à 87%, rendent l’évolution du dossier relativement clair à moyen terme, avec un succès hautement probable de la restructuration, une évolution de la qualité de crédit de la Newco (à laquelle sont affectées les obligations au-delà de 2016) vers la catégorie BB, un retour des investisseurs traditionnels vers la signature, et un resserrement des spreads portant les taux du groupe sur ses niveaux pré-crise, que l’on peut estimer entre +200/300 sur du 5-7 ans.

 

 Enfin nous signalerons la mise en place d’un plan de sauvetage pour Solocal/Pages Jaunes après des années de difficultés et de décroissance progressive d’une activité cannibalisée par quelques mastodontes dont Google. Nous noterons tout d’abord que le plan est complexe, soumis à plusieurs risques d’exécution majeurs, et que les ambitions du management une fois la restructuration effectuée semblent sinon démesurées du moins très ambitieuse quand on les compare à l’évolution de l’entreprise ces cinq dernières années et aux évolutions du marché.

 

Nous restons ainsi très sceptiques sur la signature et la capacité de l’entreprise à continuer d’exister, du moins sous cette forme. Rappelons d’ailleurs que la plupart des « Pages Jaunes » européennes ont connu le même sort, vivant des décennies grâce à des monopoles et n’ayant plus guère d’utilité depuis quelques années…

 

Le 8 septembre à 8h30 dans nos locaux : présentation de notre stratégie d’investissement pour la fin d’année.  Inscription à contact@octo-am.com

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

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