Dette souveraine : QE or not QE ?

L'analyse des experts Taux de Natixis AM.

27/11/2014 - Publié par NATIXIS ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Dette souveraine : QE or not QE ?

L’orientation des marchés de taux en zone euro reste favorable grâce au soutien réitéré de la BCE et à une baisse inattendue des taux en Chine.

La BCE cherche à étendre son programme d’achats d’actifs, ce qui profite au Bund, aux spreads souverains et aux actions. Aux Etats-Unis, les Treasuries ont peu évolué. Le rendement américain à 10 ans s’échange
vers 2,30%. La tendance à l’aplatissement se maintient. Le Gilt continue de surperformer, les minutes de novembre laissant apparaître
des désaccords au sein du MPC.
Les obligations d’entreprise sont légèrement sous pression, en particulier les dettes financières subordonnées (+4pdb) et les notations spéculatives (+6pdb). Les indices synthétiques (iTrx IG -2pdb ; XO -8pdb) suivent en revanche des marchés d’actions en net rebond : l’Euro Stoxx s’adjuge plus de 4% en cinq séances.

Sur le marché des changes, le yen continue de s’affaiblir (au-delà de 118) malgré les commentaires du MoF s’inquiétant de la rapidité du mouvement de dépréciation. L’euro se stabilise au-dessus d’1,24$.
La problématique de la BCE 

En septembre dernier, les taux de la BCE ont été abaissés à leur plancher effectif (refi à 0,05%). La taille du bilan de la BCE s’est donc substituée au taux d’intérêt à court terme comme principal instrument de la politique monétaire. La BCE vise désormais une augmentation du total de ses actifs de 1000mds € afin de favoriser une reprise du
crédit bancaire et une remontée de l’inflation vers la cible de 2%. La croissance quasi-nulle au 3T14 et l’inflation à 0,4% le mois dernier
témoignent en effet du manque d’efficacité de la politique économique, d’autant que les signaux conjoncturels restent peu porteurs. La publication de M3 devrait néanmoins confirmer le redressement de la demande de crédit entrevu en septembre.
La stratégie de la BCE inclut une série d’opérations de refinancement et des achats de covered bonds et d’ABS senior et mezzanine garanties. L’intérêt limité des banques lors du premier TLTRO (82mds €) pourrait inciter la Banque à accélérer ses interventions directes. Le coût des TLTRO (refi +10pdb) a réduit la demande bancaire en septembre alors que les taux de repo à 3 ans sont négatifs. La proximité des résultats des tests de résistance (basée sur les mêmes critères d’encours de prêts au bilan que l’opération de septembre) paraît crucial du point de vue de la stratégie de la BCE. La Banque s’est donnée au moins 2 ans pour mettre en œuvre sa politique.
Cependant, la faible activité des marchés d’ABS d’une part, l’amortissement structurel du marché des covered bonds, d’autre part,
risquent de limiter les possibilités d’expansion du bilan.

La BCE étudie ainsi la possibilité d’étendre son programme aux obligations d’entreprise, aux emprunts d’Etats, voire à l’or ou aux actions. Le marché l’anticipe, mais il est peu probable qu’une telle annonce intervienne avant que la BCE n’ait pu constater l’effet des mesures précédentes. Dans ce contexte, le marché pourrait être déçu à l’issue de la réunion de décembre.

La Fed, sans surprise

Les minutes du FOMC d’octobre ne renfermait aucune surprise. La Fed est confiante au sujet de la dynamique interne mais a décidé de maintenir une communication prudente quant aux perspectives de hausses des taux éventuels. Toutefois, il convient de rappeler que la facilité de reverse repo a été doublée à 600mds $. Cela permettra de drainer environ un quart des réserves excédentaires avant le premier geste sur les taux d’intérêt attendu courant 2015.

Dette souveraine : QE or not QE ?
Le marché a lu la communication de Mario Draghi comme l’annonce imminente d’un plan de rachat de dette souveraine. Le mode opératoire d’un tel programme serait pourtant complexe, tant sur le plan légal que pour sa mise en œuvre pratique. Malgré l’approche de la fin d’année, peu de gestions sont enclines à réaliser leurs gains. Les acheteurs (finaux,
dealers) de Bonos sont réapparus après les  émissions de jeudi partiellement couvertes par des ventes de contrats BTPs. La sousperformance italienne récente vis-à-vis des Bonos devrait ainsi se modérer grâce notamment aux intérêts acheteurs des fonds spéculatifs pariant sur le QE. Le Trésor a décidé d’alléger son calendrier d’adjudications d’ici. 


Léger écartement sur le crédit
Les obligations d’entreprise ont vu leurs primes s’écarter malgré le resserrement des indices portés par le rebond des marchés d’actions. Le
high yield et les financières subordonnées accusent un retard de performance. Par ailleurs, les achats de la BCE raniment le primaire sur les covered bonds, dont les spreads contre Bunds sont tombés sous 30pdb sur les maturités inférieures à 10 ans. A l’inverse, la structure par terme des spreads unsecured conserve une pente susceptible d’attirer les investisseurs.

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
NATIXIS CREDIT EURO NATIXIS ASSET MANAGEMENT Obligations d'Entreprises Moyen Terme 6.15 M€ 2.83 % 2.80 %
NATIXIS CREDIT EURO 1-3 NATIXIS ASSET MANAGEMENT - 312.58 M€ 1.21 % 1.11 %

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