Dans les plus calmes fleuves, les diables pullulent. (Proverbe russe)

Par Matthieu Bailly, Octo AM - 10 janvier 2017

10/01/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Dans les plus calmes fleuves, les diables pullulent. (Proverbe russe)

Quelle calme  rentrée comparée à celle de l’année passée !.. Loin de nous l’idée de nous en plaindre mais plutôt de nous poser la question de la légitimité de ce calme, voire de cet optimisme forcené des marchés, qui dure maintenant depuis plusieurs mois. Car finalement depuis début 2016, quels problèmes ont été résolus, quelles solutions ont été trouvées, quels catalyseurs reste-t-il aux marchés d’actions et d’obligations et surtout les nouveaux problèmes qui ont éclos entre temps n’en sont-ils finalement pas ?

Les problèmes résolus :

Chez les corporates liés aux matières premières, qui avaient fortement souffert début 2016, la plupart des émetteurs avaient suffisamment de flexibilité pour prendre des mesures radicales, ce qu’ils ont fait : Arcelor, Glencore et consors ont multiplié augmentations de capital, cessions d’actifs, réorganisation de bilan, restructurations et sont aujourd’hui des émetteurs relativement solides. Attention tout de même aux émetteurs ‘pure player’, notamment sur le pétrole, car l’accord trouvé récemment reste fragile et la politique de relance de Monsieur Trump pourrait bien compter une libéralisation accrue du gaz de schiste…

Chez les bancaires, la réglementation avance dans toute l’Europe et il semblerait que la plupart des établissements soient aujourd’hui à peu près conformes au calendrier des exigences réglementaires, du moins sur le papier… car au vu des engagements hors bilan de certaines d’entre elles, il peut être compliqué d’en être absolument certain

Sur les marchés européens, la liquidité est assurée pour encore quelques années, la BCE ayant en fin d’année assuré les opérateurs qu’elle continuerait son QE pendant encore plusieurs mois, voire plusieurs années, bien qu’elle soit obligée de réduire un peu le tempo pour garder un peu de marge de manœuvre et assurer son œuvre sur la durée.

Les problèmes non résolus :

Le plus important reste évidemment l’endettement massif des Etats, qui oblige la BCE à canaliser l’épargne vers les obligations souveraines pour des taux nuls à négatifs, grève les efforts de relance quels qu’ils soient, pénalise l’activité et rend les perspectives d’avenir pour les plus jeunes d’entre nous et leurs enfants assez peu enthousiasmantes, pour ne pas dire sombres… La situation ne pouvant se résoudre que par trois choix dont un n’est pas du tout adapté à la politique et à la société européenne, en particulier des pays les plus endettés (France, Italie) : 1/une économie qui se redynamise comme aux USA au prix d’un libéralisme à tout crin, 2/ le scénario japonais, 3/le scenario grec… les deux derniers pouvant d’ailleurs s’entremêler… Mais ceci est du très long terme et ne doit pas forcément conduire nos allocations à quelques mois au risque de tomber dans la dépression et de se priver de quelques pourcents de performance ! Car pour le moment, la BCE est encore là et sa musique de dresseur de serpent capable de faire grimper les marchés contre tout réalité économique n’est pas prête de s’arrêter…

Le sujet bancaire en Italie est encore très prégnant et on a bien vu fin 2016 que 1/ les besoins de fonds propres pourraient être bien supérieurs à ceux estimés (cf. Monte Paschi qui aurait besoin de 9 milliards au lieu des 2/3 puis 5 milliards anticipés), 2/ les créances douteuses ne seront pas du tout absorbées par le fonds Atlante qui est largement sous-dimensionné, 3/ le référendum italien, s’il a pour le moment peu d’impact au niveau purement politique pourrait bloquer la réforme du secteur qui est pourtant dans l’urgence.

Le risque chinois qui avait tant agité les marchés financiers début 2016 s’est largement amplifié depuis un an et pourtant reste aujourd’hui en tout arrière plan, tant les opérateurs souhaitent conserver leur optimisme… Pourtant rien n’a pour le moment changé dans le bon sens en Chine bien au contraire : le shadow-banking a encore gonflé, la pression de la sortie des capitaux des riches chinois s’accentue, le gouvernement continue de s’endetter par ses collectivités locales, notamment en devises, le Yuan poursuit sa chute (bien que pour le moment il ait bien moins baissé que l’Euro face au dollar), les écarts de revenus ont du mal à se résorber ce qui contribue à une dégradation du climat social qui pourrait affaiblir la puissance des politiques en place à moyen terme. La difficulté de compréhension du pays rend ce risque binaire dans les pays occidentaux, tantôt il est surpricé, tantôt complètement oblitéré, nous sommes dans le second cas actuellement, mais c’est probablement un excès d’optimisme.

Les nouveaux risques apparus en 2017

Le risque politique : s’il existait déjà auparavant de manière sous-jacente et/ou dans de petits pays (comme la Grèce) non systémiques, il prend en Europe une ampleur rarement égalée, ou alors dans des périodes qui ont souvent précédé des crises majeures et violentes. Il est assez logique qu’après plusieurs années, voire plusieurs décennies, d’un certain marasme économique en Europe, les populations traduisent leur mécontentement et leur lassitude au travers d’un rejet du système politique. On a vu les Anglais voter pour le Brexit, et ses effets devraient se voir sur l’économie et les marchés d’ici quelques mois, les Italiens refuser de donner les pleins pouvoirs à leur gouvernant en place et par là-même refuser des réformes pourtant nécessaires, les Espagnols hésiter plusieurs mois avant de former un gouvernement qui sera bien fragile, et bientôt ce seront les Français et les Allemands, deux piliers de l’UE et de l’Euro qui devront aller aux urnes… Les taux souverains européens pourraient bien tanguer cette année…

Le risque géopolitique :

Si l’arrivée de Monsieur Trump à la présidence des USA nous inquiète assez peu d’un point de vue économique, le pays étant résilient et les conseillers nombreux sur le sujet, elle nous préoccupe plus du point de vue géopolitique, les tweets et décisions à l’emporte-pièce du nouveau président n’étant guère adaptés à certaines zones du monde qui pourraient se braquer rapidement ou s’enflammer ; Chine et Moyen-Orient en tête.

 La hausse des taux américains : si elle était un lièvre depuis des années, la hausse des taux a bel et bien commencé et Madame Yellen pourrait même, tant qu’elle est encore là, l’accélérer en 2017. Mauvais signe donc pour les actions et le haut rendement américain et comme toujours par contagion pour les actions et le haut rendement européen… A moins que nous ayons suffisamment de vitalité économique et financière pour se découpler ? Chacun sera juge…

 Le risque émergent : la fin de la politique accommodante de la FED et le début de la hausse des taux, qui pourrait se coupler avec une politique protectionniste du nouveau président, n’est pas du tout bon signe pour les émergents, Amérique Latine notamment. Si la Chine venait à ralentir en plus, le Brésil pourrait voir ses espoirs de reprise récents totalement anéantis (1 point de PIB en Chine = 0 ,3 au Brésil en raison de l’export des matières premières)

Les catalyseurs :

Prolongation du programme d’achat de la BCE : compresse inévitablement les spreads corporates à la baisse et maintient le système financier sous une perfusion propice à des performances positives et à une moindre volatilité

Normalisation et harmonisation du secteur bancaire : les spreads bancaires offrent encore des primes attractives tandis que la BCE et les régulateurs encadrent strictement les banques, notamment les établissements systémiques.

La politique de relance aux USA pourrait contrer les effets de la hausse des taux et offrir un catalyseur positif pour le haut rendement et les cycliques.

Une année compliquée donc car beaucoup de ces facteurs, positifs ou négatifs, sortent de l’analyse financière et économique traditionnelle et il est probable que de nouveaux accès de volatilité viennent mettre à mal l’ensemble des scenarii établis par les comités de début d’année et replongent de temps à autres les gérants dans l’incertitude, la perplexité, voire la panique… Et ce jamais sur les mêmes sujets évidemment…

Matthieu Bailly, Octo AM

 

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