Consolidation

L'analyse d'Eric Venet, Directeur de Montbleu Finance

16/06/2015 - Publié par MONTBLEU FINANCE dans Marché Actions

Consolidation

À la veille de ce second semestre, il est difficile d’avoir une idée claire de l’environnement économique. Les trois éléments déterminants susceptibles de dynamiser, au premier trimestre, l’économie mondiale - la baisse des prix du pétrole, la remontée du dollar américain et la baisse des taux européens - se sont quelque peu émoussés et sont même remontés de leurs points extrêmes. Ces mouvements de prix ont été assez violents, tant lors de leur baisse que de leur rééquilibrage, conduisant ainsi à une volatilité excessive sur les marchés de l’énergie, des devises et des taux. Celle-ci rend maintenant plus complexe les anticipations et peut entraîner un certain attentisme économique avec pour conséquence la réduction de l’accélération de la consommation, de l’investissement et donc de la croissance. Tel est l’enjeu de ce semestre, d’autant que l’environnement politique ne vient guère en renfort, qu’il s’agisse du problème grec en Europe, des tensions américano-russes à propos de l’Ukraine ou de celles entre la Chine et le Japon quant au leadership en Asie.

C’est peut-être pour toutes ces raisons que le FMI juge la reprise mondiale vulnérable et encore trop faible. Pour l’OCDE, cette reprise est plus décevante qu’anticipée. En un trimestre, celle-ci a donc ramené ses prévisions de croissance de 3,6% à 3,1% pour 2015. Les deux locomotives, que sont les États-Unis et la Chine, ont posé quelques problèmes au premier trimestre, alors que le Japon et l’Europe semblent en très légère accélération. Il faudra plus qu’un accroissement de la consommation pour enclencher une croissance potentielle supérieure. C’est bel et bien de l’accélération de l’investissement que dépendra la pérennité de la reprise.

 Des pays développés qui accélèrent légèrement

(+2,4% en 2015 pour le FMI)

 

 Aux États-Unis, le raté du premier trimestre devrait être vite oublié.

L’hiver s’est encore avéré difficile, malgré un bon second semestre 2014. Certes, le froid et les grèves des dockers ont impacté le premier trimestre qui s’affiche légèrement en-dessous de zéro, mais c’est véritablement la chute de l’investissement des entreprises (-3,4%) qui contribue le plus à cette faiblesse, avec entre autres l’effondrement des investissements dans l’énergie (forte baisse du prix du pétrole oblige) et un ralentissement de l’immobilier.

De l’autre côté, la consommation est plus faible qu’attendue. En effet, le gain en pouvoir d’achat, permis par la diminution du prix du pétrole, a été épargné car jugé temporaire. Pourtant, attendu depuis plusieurs mois, le consommateur américain est de retour avec une accélération des ventes de détail, toujours portées par un effet de richesse (marchés financiers au plus haut et prix immobiliers en progression) mais aussi par un chômage au plus bas (5,4% à 5,5%), conséquence de l’accélération de la création d’emplois à un rythme de 280 000 par mois. Ce quasi plein emploi commence à induire une hausse du taux de salaire horaire, lui-même en progression de 2,3% sur un an. Cette demande en croissance devrait stimuler l’investissement, d’autant que la stabilisation du prix du pétrole à un niveau élevé devrait, à son tour, rouvrir les vannes des investissements énergétiques, consolidant les États-Unis dans leur première place de producteur mondial de pétrole devant l’Arabie Saoudite.

Cette croissance des salaires qui s’affermit va enclencher la reprise de l’inflation et permettre de retrouver, par l’arbitrage de la courbe de Phillips, l’efficacité d’une politique monétaire classique : le pilotage de l’économie par les taux d’intérêt. Nous sommes proches du point d’inflexion des 2% d’inflation anticipée qui devrait enclencher la première hausse de taux et parachever la normalisation monétaire. Pourtant, les deux femmes les plus influentes de la planète que sont Janet Yellen, présidente de la Fed, et Christine Lagarde, directrice du FMI, ont des avis divergents sur cette nécessaire remontée des taux. La Fed préfère ne pas y toucher pour le moment et les relever lentement par la suite, alors que le FMI qui ose se montrer directif vis-à-vis de la Fed préfère attendre, quitte à remonter les taux plus fortement. C’est le comportement du dollar qui différencie l’analyse des deux femmes. Certes, toutes deux craignent un renforcement trop accentué du billet vert qui pèserait alors sur l’économie américaine, mais Christine Lagarde y voit surtout une déstabilisation trop forte des économies dépendantes des flux extérieurs, avec au premier rang les pays émergents. Cette remontée des taux entraînerait une réallocation massive d’actifs à travers le monde et, lorsque l’on voit l’ampleur de la volatilité de ces dernières semaines, cette crainte n’est pas mince : l’éternel conflit de l’Économique vis-à-vis du Financier.

Le conflit est le même en Europe mais les rôles y sont inversés.

► L’Europe devrait consolider son économie, soutenue par une politique monétaire interventionniste.

Que ce soit pour le FMI ou l’OCDE (qui annoncent respectivement une croissance de 1,4% et 1,5%), la zone euro devrait voir son économie atteindre sa meilleure performance depuis 2011. La Commission européenne table même sur 2% en 2016. Il faut dire que l’Europe bénéficie des trois événements que sont le prix peu élevé du pétrole, un euro qui se déprécie et des taux bas maintenus sous pression par la BCE, d’autant plus que la politique budgétaire est passée de récessive à neutre. Si l’Espagne et l’Irlande tirent particulièrement bien leur épingle du jeu avec plus de 3% de croissance, la locomotive allemande (+1,9%) reste solide grâce à sa demande interne. De leur côté, la France (+1,1%) et l’Italie (+0,6%) restent à la peine.

Malheureusement, la croissance n’est pas suffisante pour faire reculer le chômage dans la zone euro (11% contre 9,6% pour l’UE), malgré le quasi plein emploi en Allemagne (taux de chômage à 5%). D’où la nécessité de poursuivre les réformes structurelles afin d’augmenter la croissance potentielle de l’Europe. Si globalement la consommation des ménages reste solide, l’investissement est à la traîne. Certes, les dépenses pour l’acquisition de logements ne peuvent que rester faibles au vu des excès des dernières années, mais les dépenses d’équipement devraient, elles, croître. Si ce sous-investissement historique entraîne mécaniquement une demande de renouvellement, c’est bien plus l’accélération de la demande et la visibilité des carnets de commandes qui enclencheront la demande d’investissement. Celle-ci, portée par des taux historiquement bas, commence déjà à frémir. Le système bancaire, qui semble aujourd’hui consolidé, a réagi aux stimuli de la politique monétaire accommodante, menée par la BCE en augmentant ses prêts à l’économie (taux négatifs sur les dépôts, achats de crédits titrisés).

Il ne manque qu’une visibilité politique : celle qui permettra, sur le plan micro-économique, de favoriser les réformes amenant ainsi une meilleure fluidité dans l’adaptation de l’offre et, du côté de la demande, une rationalisation dans les choix budgétaires. Cela passera nécessairement par une stabilité fiscale au niveau communautaire et une harmonisation au sein de la zone euro, mais avant tout par le choix politique qui sera fait, face à la tragédie grecque (cf. chronique du 09/02/2015 Et si la Grèce refermait le chapitre de la crise en Europe ?). De ce compromis politiquement assumé dépendront l’avenir et l’existence même de cette union monétaire. Les exigences de mouvements politiques nationaux, que ce soit en Grèce, en Espagne, au Royaume-Uni voire même en France, devront trouver écho au niveau européen si la zone euro veut renouer avec une économie stable.

► Le Japon en passe de gagner son pari.

Surprise des pays de l’OCDE, le Japon commence à engranger les résultats économiques d’une politique monétaire ultra-accommodante. Les prévisions du FMI et de l’OCDE d’une croissance de seulement 1% en 2015 semblent démenties par le très bon premier trimestre (+1% sur un rythme annuel de 3,9%). Ce niveau, le plus élevé depuis deux ans, est à mettre à l’actif de la reprise des investissements (+2,7%). Les entreprises commencent à rapatrier une partie de leurs outils de production, afin de bénéficier pleinement de la dépréciation orchestrée du yen. Cela se traduit au niveau des exportations par une hausse de 9,9% sur un an. Le surprofit des entreprises, permis par la baisse de la devise nippone, est arbitré entre investissements et salaires. Si, pour l’instant, les premiers en ont été les grands bénéficiaires, les seconds commencent à bouger et progressent de +0,9% en avril. Ils pourraient bien enclencher un ajustement des prix à la hausse et permettre au Japon de sortir définitivement de la déflation. En attendant, la BoJ poursuit son programme de Quantitative Easing dont la fin, prévue pour mars 2016, dépendra de la solidité de l’ajustement économique du pays.

 

Des pays émergents qui ne cessent de diverger

(malgré une croissance moyenne de 4,3% prévue en 2015)

 ► Une économie chinoise toujours centrée sur sa reprise en main.

La progression de l’économie chinoise affiche encore un ralentissement. Les prévisions de croissance sont désormais en-dessous du chiffre de 7%, depuis longtemps considéré comme le seuil minimum. L’assainissement en cours des excès en matière d’immobilier et de capacités de production ramène ce chiffre à 6,8%, alors que la consommation intérieure a du mal à prendre le relais (elle stagne à 10% de croissance annuelle) comme l’illustre la chute des importations de 18% d’une année sur l’autre malgré, les efforts des autorités pour soutenir l’activité. Si le taux d’inflation marque une nouvelle baisse à 1,2%, loin de son objectif de 3% et confirme ainsi les pressions déflationnistes, il donne également à la banque centrale chinoise des marges de manœuvre pour soutenir l’économie, alors que le déficit budgétaire ne cesse de croître devant l’effort d’armement et le soutien aux collectivités locales.

Après trois baisses de taux et l’octroi de liquidités aux principales banques à hauteur de 80 Mds$ afin de les avantager (lutte contre le shadow banking), la PBoC (People's Bank of China) a baissé d’un point son taux de réserves obligatoires, soit l’équivalent de 200 Mds$ de liquidités réinjectées. Sa marge de manœuvre reste grande puisque ce taux est encore à 18,5%. Toutefois, l’hypothèse de voir l’institution rejoindre ses homologues américain, européen et japonais sur des politiques monétaires non conventionnelles se confirme. Le problème sous-jacent est de stimuler la demande de crédit du secteur bancaire officiel, tout en luttant contre le shadow banking, afin de contrôler l’efficience des ressources affectées, malgré un taux d’endettement record estimé mi-2014 à 282% du PIB par le cabinet de conseil McKinsey (cf. Le Monde, édition du 01/05/2015). Les banques sont exhortées à racheter des dettes locales converties en obligations bénéficiant de taux bas et de la garantie de l’État central. En contrepartie, elles pourraient se refinancer auprès de la BRoC. De leurs côtés, les collectivités locales sont incitées à financer les projets déjà enclenchés, alors que, paradoxalement, la normalisation monétaire se poursuit avec des défauts de paiement y compris pour des filiales d’entreprises publiques.

Cette politique monétaire accommodante alimente un marché des actions de plus en plus accessible, notamment aux étrangers, via l’ouverture de la connexion entre les bourses de Shanghai et de Hong Kong. Ce marché est alimenté par les espoirs déçus de la frénésie immobilière et les opérations sur marges qui permettent aux Chinois de s’endetter pour acheter des actions. Après une hausse de 130% en un an et des variations intraday de 6% à 7%, le système semble fragile et va devoir, à son tour, être consolidé pour ne pas contrecarrer la volonté politique d’étendre l’influence du yuan à l’international.

 

 Le grand écart entre l’Inde, le Brésil et la Russie.

Contrairement à ce qui est réalisé par ses homologues chinois, Narendra Modi, le Premier ministre indien, veut faire passer la part de l’industrie de 16% à 22% du PIB en faisant appel aux investisseurs étrangers pour financer son "Made in India". Le taux de croissance de l’Inde (7,5%) dépasse désormais celui de la Chine. Le Premier ministre a réussi à faire passer certaines réformes comme l’ouverture de certains secteurs aux capitaux étrangers, la relance de l’exploitation minière et charbonnière, l’accélération de la réalisation de grands projets et la bancarisation de la population. Pourtant, le recul sur le projet d’expropriations foncières et la menace de taxation rétroactive des investissements internationaux semblent stopper l’attrait pour le pays. Malgré un reflux rapide de l’inflation, la banque centrale rechigne à baisser plus encore ses taux face à la réticence du système bancaire à rationaliser ses crédits. Aussi, devant la forte progression de la bourse indienne, les flux de capitaux se sont inversés. Les étrangers se sont portés vendeurs, d’autant plus que les résultats des entreprises se sont avérés décevants sur le premier trimestre avec une baisse des chiffres d’affaires et des résultats.

À l’extrême opposé, le Brésil et la Russie entrent en récession avec respectivement -1% et -3,8%. Tous deux sont victimes de la chute des prix des matières premières. Ces difficultés sont aggravées par les tensions politiques et les boycotts pour la Russie, par une sécheresse et une perte de confiance du secteur privé pour le Brésil. Les deux pays se voient alors dans l’obligation de mener une politique restrictive devant les pressions inflationnistes et de défendre leur devise que l’appréciation du dollar, suite à la normalisation monétaire américaine, ne peut qu’affaiblir un peu plus. La solution passe par une politique plus interventionniste au sein même des structures économiques, afin de renforcer le processus de production nationale de manière à le rendre capable de répondre à une demande intérieure soutenue.

Au total, pour peu que la tragédie grecque ne connaisse pas de fin douloureuse, l’Économique devrait reprendre ses droits sur les aléas politiques. Mais ne nous y trompons pas, sans réponse politique forte aux défis économiques lancés pour chacune des zones, cette consolidation ne sera qu’éphémère. 

 

Éric Venet
Directeur général de montbleu finance

 

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
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MONTBLEU SHERPA MONTBLEU FINANCE Eric VENET / Charles POISINET DE SIVRY Actions France 10.29 M€ 11.44 % 12.96 %
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