Changement de ton pour la BCE : des impacts sur le marché difficiles à prévoir

Philippe Waechter, Directeur de la recherche économique de Natixis AM

11/09/2014 - Publié par NATIXIS ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Changement de ton pour la BCE : des  impacts sur le marché difficiles à prévoir

Le ton a changé du côté de la Banque Centrale Européenne.

Lors de sa réunion du 4 septembre, elle a clairement pris l'option d'une baisse de l'euro pour raviver la

croissance de la zone Euro. Le repli du taux de refi à 0,05% va provoquer un aplatissement de la courbe

des taux monétaires et le gonflement de son bilan de 1 000 Mds d'euros, selon l'objectif défini par Mario

Draghi, réduiront l'attrait de l'euro tout en accroissant la compétitivité de la zone.

Il infléchit dans la durée les anticipations de politique monétaire puisqu'il indique que le niveau des taux de

la BCE ne pourra descendre plus bas mais surtout qu'ils sont à ce niveau pour une très longue période. Ce

choix est essentiel et est à rebours des orientations qui pourraient être prises par la Banque d'Angleterre

et par la Fed durant l'année 2015. Volontairement la BCE indique un horizon beaucoup plus long créant un

décalage majeur par rapport aux autres banques centrales.

 

Le spectre de la déflation

Cette option de politique monétaire reflète l'incapacité de la zone Euro à retrouver spontanément une

croissance plus autonome. Depuis plusieurs mois, lors de ses conférences de presse, le président de la

BCE explique que les risques sur la croissance viennent principalement d'une demande interne

insuffisante. Il souhaite créer une impulsion externe pour la redynamiser.

 

Ce changement de stratégie était d'autant plus important que la BCE s'inquiète désormais d'un risque

nouveau lié à la faible inflation. Jusqu'à présent, le président de la BCE indiquait lors de ses conférences

de presse que les anticipations d'inflation étaient bien ancrées et qu'en conséquence le risque de voir le

taux d'inflation s'éloigner durablement de la cible des 2% définie par la BCE était réduit. Si désormais ces

anticipations ne sont plus aussi bien ancrées comme l'a évoqué Mario Draghi cela suggère que la

convergence vers cette cible n'est plus aussi assurée.

 

Une large gamme d’instruments distillés depuis juin

La BCE doit donc adopter des moyens non conventionnels pour sortir de cette situation périlleuse. Dès le

mois de juin, Mario Draghi, dans sa conférence de presse mensuelle du 5, indiquait un abaissement des

taux d'intérêt de la BCE, à 0,15% pour le taux de refi, et la mise en œuvre d'opérations d'apport de

liquidités basées sur crédits détenus par les banques. Elles porteront exclusivement sur les crédits aux

agents non financiers de la zone Euro et ne concernera pas le financement du logement. Cela représentera

dans les opérations initiales 7% des encours des crédits visés.

Il faut dissocier les objectifs associés à ses mesures.

- Le premier était de réduire la volatilité sur le marché monétaire de la zone Euro. Outre la baisse des taux

d'intérêt, la BCE annulait les mesures de stérilisation sur un portefeuille d'actifs qu'elle détenait

(portefeuille dit SMP). L'objectif était d'accroitre la liquidité sur le marché monétaire pour le stabiliser. Cela

a plutôt bien fonctionné.

- Le deuxième objectif est de faire un transfert temporaire de risque du bilan des banques commerciales

vers la BCE. Ces opérations seront mises en place le 18 septembre et le 11 décembre 2014. Elles auront

une maturité allant jusqu'en décembre 2018. En réduisant le risque dans les bilans des banques, la BCE

souhaite faciliter les nouveaux financements des entreprises.

A Jackson Hole, dans le Wyoming, l'intervention de Mario Draghi a été remarquée car il allait plus loin

dans son analyse que lors de la conférence de presse du 5 juin. C'est à cette occasion qu'il indiquait ses

doutes sur l'ancrage des anticipations d'inflation et la nécessité d'agir collectivement pour permettre à

l'économie de la zone Euro de retrouver une dynamique plus saine. En d'autres termes, il s'inquiétait de ne

pouvoir, par la seule action de la BCE, réduire le risque de la déflation. C'est pour cela qu'il appelait à une

politique budgétaire plus accommodante, utilisant toutes les marges que la loi lui permet (pacte de

stabilité et de croissance). Parce que la question est posée au niveau de la zone Euro, il a souhaité une

politique budgétaire de la zone Euro. Pour dynamiser la demande interne il a évoqué aussi la possibilité

d'une politique d'investissement public, rejoignant sur ce point les propositions faites par Jean-Claude

Juncker, le président de la Commission Européenne. Au-delà de ces mesures de court terme visant à

soutenir la demande adressée aux entreprises, il a aussi souhaité modifier les conditions de l'activité à

moyen terme. L'objectif indiqué est d'améliorer les conditions de production, d'adapter les règles dans un

environnement qui a changé radicalement afin de retrouver une allure de croissance plus compatible avec

la nécessité de créer des emplois.

 

La taille du bilan de la BCE durablement accrue

A côté de ce réquisitoire, et parce que la situation l'exige, Mario Draghi a annoncé le 4 septembre des

mesures supplémentaires dont la rationalité est la suivante: il faut redonner de la compétitivité à la zone

Euro afin de pouvoir bénéficier d'une impulsion sur la production via le commerce extérieur; puis, parce

que les conditions de financement auront été assainies, la dynamique intérieure pourra prendre le relais et

finalement permettre de converger vers une trajectoire de croissance plus robuste. C'est à mon sens la

façon dont il faut interpréter l'augmentation de 0,1% à 1,9% de la croissance attendue en 2016.

La nouveauté des mesures est double: la première est clairement de rendre l'euro moins attractif en

réduisant les taux d'intérêt (taux de refi à 0,05%). Cela réduira les flux financiers vers la zone Euro et 

dégonflera aussi le surplus du compte courant. L'autre innovation est que désormais la BCE achète des

titres et les porte afin de gonfler dans la durée la taille de son bilan. Jusqu'à présent les opérations (LTRO

diverses) étaient temporaires, cela ne sera plus le cas avec les opérations d'achats d'ABS et de covered

bonds qui seront présentées dans le détail lors de la réunion de la BCE le 2 octobre. La création d'euros

qui sera la contrepartie de ces achats d'actifs favorisera aussi le repli de la monnaie européenne. La Fed,

la Banque d'Angleterre et celle du Japon ont accru durablement la taille de leur bilan, la BCE souhaite

désormais adopter la même stratégie. Une des raisons est que la crise dure et que des opérations

temporaires supposent de fixer un délai au départ sans savoir pour autant si à la fin de ces opérations

temporaires la situation sera assainie. C'est le reproche qui peut être fait aux deux opérations de la fin

2011 et du début 2012. La durée associée était de 3 ans, faisant ainsi l'hypothèse que, trois ans après, la

crise serait achevée. Pour une partie de son action, la BCE ne veut plus être soumise à ce type de risque

et de contraintes.

Ces mesures de grande ampleur devraient permettre de recaler l'économie de la zone Euro dans un

environnement plus favorable. La croissance faible et l'inflation très réduite n'étaient pas compatibles avec

un taux de change élevé. La BCE souhaite remédier à ce déséquilibre. Cela ne doit pas empêcher les

gouvernements d'être actifs dans le sens développé à Jackson Hole par Mario Draghi afin de soutenir

davantage la demande intérieure.

Dans le Wyoming, le président de la BCE a aussi fait un pas important vers davantage de fédéralisme afin

de mettre en œuvre une dynamique plus cohérente et mieux coordonnée au sein de la zone Euro. L'enjeu

ici est celui d'un déplacement des centres de décisions des gouvernements vers un organe centralisé

capable de mettre en œuvre une politique budgétaire unique. Au-delà de ces éléments techniques, Mario

Draghi appelle de ses vœux un changement institutionnel radical mais nécessaire à la continuation de la

zone Euro.

 

Philippe Waechter, Directeur de la recherche économique de Natixis AM

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