Aujourd'hui le plus grand comme le plus petit banquier déploie son astuce dans les moindres choses (Balzac)

20/03/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Aujourd'hui le plus grand comme le plus petit banquier déploie son astuce dans les moindres choses (Balzac)

Alors que les semaines s’enchaînent sans vraiment montrer d’inflexion particulière, les marchés attendant probablement les échéances politiques européennes, d’une part, et la fin véritable des politiques accommodantes des banques centrales d’autre part, ce qui n’est pas pour demain côté européen quoiqu’on en dise, tant les Etats surendettés ont besoin des taux zéro, c’est donc sur le crédit qu’il faudra se tourner pour voir quelques nouvelles.


Sur les financières d’abord avec le Crédit Agricole qui décidait vendredi de ne pas rembourser au premier call une de ses souches Tier 1 (super-subordonnée) ancienne génération de coupon 6.637% (Isin : USF22797FJ25) et de proposer plutôt une offre de rachat à un prix de 95% dans les mois à venir. Alors que beaucoup d’intervenants sur le marché jouent encore les anciennes Tier 1 comme des titres dont le call est sinon certain du moins hautement probable, cette annonce vient pondérer fortement cette stratégie. Exit les arguments de réputation et de satisfaction des investisseurs qui primaient largement avant 2008 et restaient très prégnants il y a encore quelque années, alors que les banques étaient encore en pleine restructuration et pas suffisamment solides et confiantes pour se permettre ce genre de pénalité envers leurs créanciers. Jusqu’à présent, seules quelques banques en détresse ou très opportunistes jouaient ce type de scenario comme Santander ou Deutsche Bank. On a pu voir avec Commerzbank ou Standard Chartered, il y a quelques mois, que ces non exercices de calls pourtant largement anticipés par le marché, pouvaient se propager à certains autres établissements ; le non exercice d’une des banques de réseau les plus conservatrices d’Europe pourrait bien généraliser cette tendance…


A noter l’attitude « innovante » de Crédit Agricole qui a adopté une position mixte. En effet, en annulant purement et simplement son call, ce qui aurait conduit le marché à pricer son obligation sur la rente ou du moins sur la dernière date d’éligibilité de cette souche auprès du régulateur, à savoir autour de 2021, on aurait vu le prix passer de 97/98% du nominal avant l’annonce à un niveau entre 80 et 90% en fonction des flux de marché. Ici Crédit Agricole a préféré offrir un plancher à ses créancier en annonçant directement une future offre à 95%, ce qui permet à la souche de rester sur des niveaux, sinon identiques, du moins proches, le coupon couru que les investisseurs toucheront d’ici l’offre à 95%, au second trimestre 2017, remboursant partiellement la décote d’environ 2% subie le jour de l’annonce.


Au final on notera que le marché avait encore omis que les calls ne sont pas des puts et restent au seul gré de l’émetteur les banques sont des émetteurs particulièrement opportunistes et procycliques qui visent rarement à satisfaire une autre partie qu’elle-même, et que la situation actuelle n’est clairement pas propice aux investisseurs si l’évolution réglementaire joue en faveur d’une disqualification de certaines souches anciennes, ce n’est pas pour autant qu’elles seront callées au pair mais qu’il existe au contraire d’autres possibilités comme des rachats dans le marché une fois la souche non callée, des offres en dessous du pair, ou tout simplement des omissions pures et simples si les coupons payés étaient suffisamment bas pour offrir une source de financement attractive à une banque. L’exemple des titres perpétuels de banques françaises indexés sur le TMO et callables depuis  les années 80, toujours en circulation, sont un exemple flagrant…


Enfin notons qu’à l’inverse, certaines souches traitant largement au-dessus du pair, parfois sur des niveaux de 110 ou 120% du nominal pourraient faire l’objet de calls au pair en raison de l’évolution réglementaire, cette clause étant la plupart du temps dans les prospectus pour permettre à un émetteur de rembourser par anticipation des titres qui ne répondraient plus aux exigences du régulateur.


Au final, un investisseur peu avisé pourrait ainsi se retrouver avec certains titres qui ne seront pas callés et dévisseront de plusieurs points le jour de l’annonce et certains titres qui le seront et dévisseront tout autant, simplement par le fait que le marché, depuis plusieurs années offre une confiance aveugle aux banques et que celles-ci en profitent au gré de leurs besoins…


Attention donc à conserver, pour l’achat de ces souches hybrides, un raisonnement purement économique dans un premier temps puis réglementaire dans un second temps, et d’omettre toutes les autres considérations de probabilité, réputation, « on-dit » de marché… Les grandes banques européennes ont retrouvé une position forte, les taux et spreads sont au plus bas, la réglementation devrait voir une certaine stabilisation, autant d’arguments qui plaident en faveur d’une probabilité moins forte des calls à l’avenir que ce qu’on pouvait observer par le passé.


Côté corporates, hormis les résultats de CMACGM qui ont montré un regain sectoriel en fin d’année sans pour autant compenser les difficultés des mois passés, nous noterons tout d’abord la sortie de  Monsieur Ackmann du capital de Valeant, qui a secoué les obligations alors même que 1/ celui-ci n’avait investi que depuis 2015 au gré d’un pari sur une cible tierce, 2/ il était un actionnaire agressif prêt à des paris qui le sont tout autant pour retrouver une valeur d’entreprise inatteignable, alors que d’un point de vue de créancier, un démantèlement progressif et des cessions d’actifs menées en parallèle d’un désendettement de la structure sera probablement la meilleure solution. A l’inverse du marché, nous voyons plutôt cette sortie au pire comme un non-évènement et au mieux comme une nouvelle étape vers un nouveau Valeant, plus sain et moins leveragé.


Enfin nous noterons la poursuite des soubresauts sur Agrokor dont les obligations continuent leur chute dans une grande volatilité. Vendredi, l’entreprise annonçait que Sberbank lui octroyait un prêt de 80M€ pour payer ses arriérés… Si la nouvelle a tout d’abord rendu les marchés optimistes, les obligations gagnant de 5 à 10 points, c’était oublier qu’une banque, russe de surcroît, n’octroiera probablement pas de prêt à une société en quasi défaut de paiement sans des garanties et des cautions drastiques… Comme par exemple des gages sur les actifs ou une priorité totale sur les créanciers existants… ce qui supprimera encore quelques points de valorisation aux obligataires le jour de la restructuration de la dette…

 

Matthieu Bailly, Octo Asset Management

 

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Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
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