Attention aux « obligactions » de banques...

Par Matthieu Bailly, Octo AM

12/06/2017 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Obligataire

Attention aux « obligactions » de banques...

Si cette semaine était plutôt calme en apparence, la BCE promettant des taux bas pendant encore longtemps, voire très longtemps, offrant ainsi au marché la possibilité de poursuivre ses achats d’actifs surévalués, on a pu observer en arrière-plan le premier sauvetage d’une banque européenne par le mécanisme du bail-in, avec la banque espagnole Popular.

Il s’agit du premier sauvetage de ce type orchestré par la BCE, puisque c’est elle qui chapeaute (aussi) ce mécanisme de résolution, et on peut pour le moment constater qu’il a fonctionné. Jugée en état de « faillite ou quasi faillite » par le régulateur européen après une dizaine de jours de tourmente (chute de 50% de l’action, retraits de 18 milliards de dépôts), la banque a été mise aux enchères mardi soir et la banque Santander a pu l’acquérir pour la somme de 1 euro. Les épargnants n’ont connu aucune déconvenue, le contribuable n’a pas été mis à contribution et Santander a probablement réalisé une bonne opération.

Seules les obligations subordonnées, créées justement pour jouer le rôle de coussin, ont été lourdement ponctionnées puisque leur valeur a été réduite à zéro et que les créanciers n’auront désormais plus aucune chance de voir un retour à meilleur fortune… Les obligations Tier 1 comme les Tier 2, normalement plus sécurisées, valent aujourd’hui toutes entre 0 et 5% du nominal. Et c’est là qu’il est important de tirer quelques premières conclusions de cet évènement qui en dit long sur la rapidité d’exécution de ce nouveau mécanisme de résolution, sa radicalité et l’impossibilité qu’il crée pour les investisseurs de pouvoir s’y retrouver en cas de déclenchement :

- Les subordonnées financières sont aujourd’hui la classe d’actif qui offre encore, en relatif, un léger complément de rendement par rapport aux corporates. Mais leur risque est largement plus important et ce complément de rendement n’est pas forcément suffisant au regard du risque pris. Aucun corporate, même en grande difficulté,  ne peut annuler ses créances subordonnées à hauteur de 95 à 100% du nominal en une nuit, hormis dans les cas d’embargo financier ou de fraude. Les banques, en coalition avec leur régulateur peuvent le décider à tout moment, sans avoir à s’en justifier ou craindre un quelconque recours de la part des investisseurs. C’est le principe de cette nouvelle catégorie de dette.

- On note également que, dans le cas de Popular, les Tier 2, normalement plus sécurisées que les Tier 1, ont été ponctionnées de la même manière. Il est donc important, en cas d’investissement sur ces catégories de dette, de vérifier comment la banque a construit ses coussins de fonds propres éligibles. Dans le cas de Popular, il n’y avait que deux souches Tier 1 significatives pour un montant de 1.2Md d’euros, et trois souches Tier 2 pour un montant de 550M€. Avec un besoin en capital d’au moins 5 à 6 milliards (si ce n’est plus comme l’a sous-entendu l’acquéreur Santander, qu’on pourra néanmoins soupçonner d’être un bon négociateur…), l’ensemble de ces souches ne couvrait effectivement même pas un quart des besoins. Attention donc à la répartition des coussins et à son adéquation avec la taille de la banque.

- Notons aussi que même des émissions intitulées « seniors » pourront désormais être intégrées dans ce mécanisme. Intitulées « non preferred seniors », ces obligations sont émises par les banques européennes depuis quelques mois avec une légère prime (environ 50bps sur une maturité 10 ans) qui ravissent pour le moment les investisseurs en quête de rendement à tout crin… Dans le cas de Popular, si la banque avait émis une obligation de ce type fin 2016, elle aurait également valu zéro aujourd’hui…

En résumé, Warren Buffet avait imaginé il y a bien longtemps le concept d’action-obligation, les régulateurs viennent d’inventer, sur le lit de l’abondance de liquidité et de l’appétit hors norme des investisseurs obligataires, le concept d’obligation-action : la rémunération obligataire pour le risque action… Entre l’investisseur contemporain le plus réputé  et le banquier des banquiers, je vous laisse choisir lequel doit orienter vos investissements…

- Le cas de Banco Popular pourrait aujourd’hui faire école et on a entendu dès le lendemain de la résolution la Banque d’Italie, tenter de convaincre ses champions nationaux, San Paolo et Unicredit en tête, de suivre l’exemple de Santander pour sauver notamment Banca Popolare di Vicenza et Veneto Banca dont les fonds propres sont en déficit d’environ 6.5 milliards à elles deux. Les discussions sont aujourd’hui en cours et les investisseurs encore impliqués dans les subordonnées peuvent déjà s’attendre à voir leur nominal totalement siphonné… Il semblerait que certains titres Tier 2 valent encore entre 30 et 50% du nominal, qu’ils n’hésitent pas une seconde à les céder car une fois la décision de sauvetage annoncée, il est déjà trop tard…

- Certaines banques espagnoles ont vu cette fin de semaine leur valorisation boursière et leurs obligations chuter violemment, notamment Liberbank et Cajamar. Si ces banques sont de taille plus modeste et donc moins systémiques, il n’en reste pas moins que leurs ratios concernant les créances douteuses sont à peu près équivalents à ceux de Popular (entre 15 et 20% avec un ratio de couverture entre 40 et 50% à comparer à un ratio de 3 à 4% avec un taux de couverture de 75% pour Santander par exemple) et qu’une perte de confiance des clients et des marchés provoquerait inévitablement une fuite des dépôts, une hausse du coût de financement (déjà très haut, ces deux banques empruntant en Tier 2 à 7-8% de rendement, soit le niveau de Popular juste avant la débâcle), une baisse des revenus, une baisse des ratios de solvabilité et un constat sans appel de la BCE sur leur état de « quasi-faillite », le terme « quasi » permettant au régulateur de prendre les devants afin d’éviter tout risque de contagion.

En conclusion, si nous continuons d’accorder aux émissions bancaires dans les portefeuilles une place significative, nous continuons de cantonner les subordonnées aux plus solides d’entre elles, à savoir les champions nationaux ou quelques cas très spécifiques (notamment en Autriche avec Bawag) et nous limitons aux seniors (de préférence ancienne génération, non « bail-in-able ») pour les autres. Enfin, pour les plus téméraires, quitte à prendre des risques sur des petites banques en difficulté, tout le monde comprendra désormais qu’il vaudra mieux acquérir des actions ou des Tier 1 dont la rémunération est significative, plutôt que des Tier 2 pour quelques points de base supplémentaires, qui vaudront de toute façon zéro, comme les autres, si le scenario est négatif…

Et pour ouvrir sur un avenir plus lointain, beaucoup d’analystes se sont félicité que les déboires de Popular n’influent pas sur le souverain espagnol, contrairement à ce qui aurait pu se passer quelques années auparavant… Notons ici que la faillite de Popular est due à des créances douteuses dans l’immobilier, mais que la plupart des banques européennes ont constitué l’essentiel de leurs coussins de fonds propres avec des créances tout aussi douteuses, mais souveraines cette fois… Qu’en sera-t-il lorsque les Etats européens, Italie ou France par exemple, annonceront que leur dette devient insoutenable ? ou simplement que les investisseurs étrangers (rappelons que 62% de la dette française est détenue par les étrangers, dont 20% par le Japon par exemple) décideront d’arbitrer ces dettes risquées contre d’autres actifs ? Une banque européenne pourra-t-elle en sauver une autre ? La BCE, qui est aussi gorgée de ces mêmes créances souveraines européennes, pourra-t-elle le faire ? ou faudra-t-il en appeler à des banques étrangères, exemptes de ces créances douteuses souveraines qu’on continue de favoriser par le quantitative-easing ? Le risque systémique n’est pas supprimé, il a juste été repoussé et amplifié.

 

Fonds associés

Nom Société de gestion Gérant(s) Catégorie Encours 1 Janv. 1 An
OCTO CREDIT CONVICTIONS OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Moyen Terme 26.33 M€ 1.71 % 2.83 %
OCTO TRESO - CREDIT OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Monétaires Euros 122.59 M€ 0.00 % 0.05 %
OCTO CREDIT COURT TERME OCTO ASSET MANAGEMENT Matthieu BAILLY Obligations Mixtes Court Terme 15.69 M€ 0.63 % 0.88 %

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