Article 50 : que savons-nous avec certitude ?

Par Steven Andrew - M&G Investment Management Ltd

30/03/2017 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Autre

Article 50 : que savons-nous avec certitude ?

Les négociations concernant la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne pourraient provoquer le changement structurel le plus important de l’économie britannique depuis de très nombreuses années.  Pour autant, les répercussions économiques pourraient s’avérer tout à fait négligeables.

La situation devrait rester opaque pendant encore quelques années et, par conséquent, tirer des conclusions définitives trop rapidement ne serait guère judicieux de la part des investisseurs, aussi gênant soit-il de l’admettre. De nombreux investisseurs professionnels prétendent considérer qu’il est presque impossible d’anticiper la plupart des facteurs en jeu… avant de s’empresser d’exposer leurs prévisions économiques du moment. En effet, il est délicat d’avouer qu’on « ne sait pas » lorsque a) on est payé pour prendre des décisions d’investissement et b) l’ensemble des acteurs du marché semble avoir une opinion précise de la situation.

Toutefois, investir avec succès n’est pas la même chose que de prédire des résultats (autres que le rendement définitif du prix d’un actif) ; il s’agit d’évaluer la rémunération proposée pour un éventail de résultats possibles, et de déterminer si cette rémunération est adéquate.

Par conséquent, comment faut-il considérer l’article 50 et le Brexit ? Première partie : l’économie

Nous savons que l’économie britannique a obtenu de biens meilleurs résultats qu’attendu ces derniers temps.

Nous savons également que les économistes et les investisseurs semblent partiellement l’ignorer. Le graphique ci-dessous indique la prévision de croissance médiane du PIB des économistes et des professionnels, sur la base de données compilées par Bloomberg.  Début 2016, les prévisions de croissance des économistes pour 2017 s’établissaient à environ 2 % (courbe orange). Immédiatement après le résultat du référendum sur le Brexit, ils les ont revues à la baisse à environ 0,5 %.

Depuis, les statistiques économiques mieux orientées que prévu ont entraîné une révision à la hausse des prévisions de croissance pour 2017, qui se sont hissées à un niveau plus raisonnable. S’agissant du PIB pour 2018, cependant, les prévisions sont au contraire inférieures au niveau qui était le leur juste après le vote.

Compte tenu du fait que le Brexit ne sera pas déclenché avant au moins deux ans, on peut raisonnablement considérer pertinent de se pencher sur les statistiques économiques favorables publiées récemment. Or, ce n’était pas l’avis dominant lorsque plusieurs analystes révisaient leurs prévisions de croissance pour 2017 fortement à la baisse. L’explication que nous privilégions est que les économistes sont des êtres humains, soumis à la même subjectivité que le reste d’entre nous.

Par conséquent, comment faut-il considérer l’article 50 et le Brexit ? Deuxième partie : les Gilts

Se moquer des prévisions des économistes est assez habituel mais ce n’est utile que dans la mesure où cela nous empêche de tomber dans les mêmes travers. En matière de décisions d’investissement, ce qui précède n’est intéressant que si cela nous permet d’identifier les mêmes distorsions dans les prix des actifs.

Et dans une certaine mesure, nous le pouvons. Les indicateurs de surprise économique ne nous renseignent pas sur la vigueur absolue de l’économie ; les surprises positives récentes au Royaume-Uni dépendent simplement des mêmes anticipations extrêmement pessimistes illustrées dans le graphique 2, mais les autres données sont significatives de ce point de vue. Le graphique ci-dessous montre la croissance des salaires britanniques parallèlement à l’inflation sous-jacente.

À seulement 2,5 %, la croissance moyenne des salaires semble encore inférieure au niveau souhaité par le Comité de politique monétaire, et qui lui permettrait de relever ses taux d’intérêt sans se rendre impopulaire.  Mais le taux de chômage est proche de son niveau le plus bas depuis 40 ans et les ménages ont vu leurs revenus augmenter au cours des six mois qui ont suivi le référendum.  Compte tenu des incertitudes liées au fait que les réactions initiales consécutives au Brexit se sont estompées et que l’inflation sous-jacente est repartie à la hausse, le Comité a pu aisément, et volontiers, justifier les hausses de taux à court terme une fois que la question primordiale des salaires a été réglée.

On aurait pu s’attendre à ce que ces incertitudes se traduisent par une hausse des rendements du Gilt, mais les rendements des emprunts à deux ans sont inférieurs à leur niveau post-Brexit.

Récemment, cette tendance a aussi été en partie reflétée sur le segment long de la courbe des taux puisque les rendements des Gilts à échéance longue ont chuté tandis que ceux des emprunts d’État américains, japonais et allemands ont stagné. Le marché n’anticipe pas de hausse des taux britanniques dans l’immédiat, et c’est cette appréciation qui a déterminé les rendements des Gilts plutôt que la bonne orientation récente des statistiques économiques (ou même la possibilité qu’une dépréciation de la livre sterling associée au Brexit puisse provoquer un regain d’inflation à court terme).

Par conséquent, comment faut-il considérer l’article 50 et le Brexit ? Troisième partie : actions britanniques

Le profond scepticisme à l’égard de la vigueur récente des statistiques économiques compte tenu de la menace du Brexit est également manifeste dans les actions britanniques. Les marchés actions ont généré d’excellentes performances ces derniers temps (prouvant une fois de plus que même en cas de prévisions exactes, les cours peuvent réagir de façon diamétralement opposée) mais, contrairement aux États-Unis et à d’autres régions du monde, ce n’est pas la conséquence d’une réévaluation.

Les bénéfices ont progressé plus rapidement que les cours, et plusieurs secteurs sont ainsi devenus meilleur marché malgré leur appréciation. L’ampleur de ce phénomène sera alimentée par le rebond des prix des matières premières et la dépréciation de la livre sterling, mais le graphique montre que même pour les valeurs de l’indice FTSE All Share les plus orientées vers le marché domestique, la tendance est relativement généralisée.

 

Malgré le pessimisme ambiant à l’égard des perspectives économiques du Royaume-Uni, les entreprises cotées à la bourse de Londres ont récemment enregistré la plus forte croissance de leurs bénéfices en année glissante depuis la reprise de la crise financière en 2010. Le fait qu’autant de secteurs se soient dépréciés au vu du contexte n’est pas rare lors des périodes de reprise consécutives à des chocs de bénéfices, mais c’est aussi révélateur de l’importance plus significative accordée aux opinions sur les conséquences du Brexit par rapport à celles des informations à notre disposition.

Conclusions

On imagine mal quiconque se douter de l’issue des négociations sur le Brexit, ou de l’état du monde une fois qu’elles auront abouti. Plutôt que d’échafauder nos propres « perspectives » afin de les comparer à celles des autres, nous estimons que l’observation la plus utile, du point de vue des investisseurs, est d’identifier le potentiel de surprise.  Les prévisions économiques et les prix des actifs traduisent une opinion plus pessimiste du marché britannique que ce n’était le cas initialement, même immédiatement après le vote, en dépit de la réelle amélioration de ses fondamentaux. Ce contexte devrait se révéler encourageant pour les investisseurs ; lorsque les marchés accordent davantage d’importance aux prévisions qu’aux faits, cela signifie souvent que le potentiel de surprise est supérieur à la normale.

Pourtant, les conséquences du Brexit seront très concrètes. Le fait de considérer que l’environnement sera conforme aux faits tels qu’ils se présentent aujourd’hui constitue tout autant une « prévision » qu’une opinion pessimiste à l’égard de ces conséquences. Les investisseurs doivent évaluer le sentiment de marché et déterminer si, compte tenu de l’éventail des issues possibles, la valorisation des actifs indique un degré de pessimisme tel qu’ils seront correctement rémunérés en cas d’issue moins négative que prévu, voire même positive. Selon nous, il existe des signes de ce pessimisme, mais il n’est pas démesuré. Nous devons nous attendre à ce que l’attention vis-à-vis du Brexit connaisse des hauts et des bas au cours des prochaines années, et nous y préparer plutôt que nous fier aux rumeurs.

 

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