Argentine : les investisseurs sont-ils trop cupides dans leur quête de rendement ? Ou bien ont-ils trop peur que l'histoire se répète ?

Par Juan Navajo - M&G Investments - 5 mai 2016

06/05/2016 - Publié par M&G INVESTMENT MANAGEMENT LTD. dans Marché Allocations d'actifs

Argentine : les investisseurs sont-ils trop cupides dans leur quête de rendement ? Ou bien ont-ils trop peur que l'histoire se répète ?

La semaine dernière, l’Argentine a pu se financer auprès des investisseurs internationaux pour la première fois depuis 2001. Il s’agit de la plus grosse émission réalisée sur un seul jour par un pays émergent. Cette opération a permis à l’Argentine de lever 16,5 milliards de dollars et le bruit court que la demande pour les obligations nouvelles aurait atteint le montant colossal de 70 milliards de dollars.

Cela a amené certains observateurs à s’interroger, non sans raison, sur le degré de lucidité des investisseurs ayant souscrit à cette émission obligataire vis-à-vis des risques associés. Lisa Abramowicz a parfaitement résumé ces inquiétudes dans un article du blog Gadfly hébergé sur le site de Bloomberg. Certains observateurs craignent que les investisseurs puissent acheter des obligations argentines dans l’espoir que ces dernières soient intégrées dans un indice de référence performant. D’autres pensent que les investisseurs extrapolent à l’avenir les résultats des réformes mises en œuvre avec succès par le nouveau gouvernement, en faisant abstraction des difficultés qui subsistent.

Le motif d’inquiétude principal consiste toutefois en ce que la demande pour les obligations argentines est symptomatique d’une quête de rendement mondiale induite par l’extrême faiblesse des taux directeurs appliqués partout dans le monde. Nous avons déjà évoqué l’idée selon laquelle les investisseurs « gravissent l’échelle du risque », en achetant des actifs de plus en plus risqués, à l’heure où les rendements disponibles diminuent.

Le graphique ci-dessous illustre bien ce phénomène : on y peut voir le rendement de plusieurs actifs risqués passer sous la barre des 5 %, alors que les taux directeurs sont restés nuls (même si les obligations à haut rendement ont par la suite rebondi au-dessus de ce niveau).

 

 

Les obligations souveraines des marchés émergents libellées en dollars seront-elles le dernier domino à tomber ? Cela serait compréhensible. Les obligations émergentes émises en dollars ont fait le bonheur des investisseurs depuis 2014 : elles ont produit des rendements comparables à celui de l’indice S&P 500, sans infliger à leurs détenteurs l’inconfort de la volatilité à court terme.

 

 

En fait, si l’on se base sur les rendements mensuels, les obligations souveraines émergentes libellées en dollars se sont comportées comme les obligations d’entreprises américaines de notation équivalente.

 

Charles de Quinsonas a évoqué dans un billet du blog Bond Vigilantes la bonne performance équivalente des obligations quasi-souveraines et la cote de popularité de plus en plus grande de cette classe d’actifs. Au regard de cette dynamique, il serait facile de penser que les investisseurs s’attachent uniquement au niveau de rendement, à la performance passée et à rien d’autre. Il convient toutefois de se demander si cette assertion se vérifie en ce qui concerne l’Argentine.

Argentine : donner un prix à l’inconnu

Le retour d’un Etat sur le marché obligataire mondial nous rappelle à quel point il est difficile de valoriser des obligations souveraines. De nombreuses forces conditionnent la capacité et la volonté d’un pays à rembourser sa dette, et la façon dont le marché perçoit ces forces est également conditionnée par le contexte international. Lorsqu’un État reste en retrait du marché pendant une période aussi longue que celle qu’a connue l’Argentine, les observateurs ne disposent plus de repères leur permettant d’observer la manière dont les obligations se sont comportées. Ils doivent donc s’en remettre à des principes premiers.

Il s’agit normalement d’une bonne chose, dans la mesure où la croyance selon laquelle les événements historiques nous permettraient de prévoir l’avenir est l’une des erreurs les plus répandues chez les investisseurs.

Le cas de l’Argentine appelle plusieurs observations intéressantes à cet égard. En l’absence de données historiques récentes, les investisseurs semblent satisfaits d’avoir valorisé les obligations sur la base d’un rendement comparable aux rendements des autres obligations souveraines de notation équivalente (et aux rendements des obligations d’entreprises américaines de notation équivalente).

 

 

Néanmoins, une évaluation simpliste de la position de solvabilité de l’Argentine révèle que le pays jouit d’une position plus confortable que certains de ses voisins affublés d’une note souveraine équivalente, et qu’un grand nombre d’autres pays aux quatre coins du monde.

 

 

Ce n’est pas surprenant dans la mesure où le pays n’a pas pu émettre de dette pendant quinze ans, après avoir fait défaut sur la plupart de ses emprunts.

 

 

Il s’agit là d’une analyse exagérément simpliste. Nous avons démontré précédemment (en utilisant le Japon dans notre étude de cas) que les niveaux d’endettement ne permettent pas toujours de définir le niveau de rendement d’une obligation ou la probabilité de défaut. Il convient toutefois de ne pas négliger l’évolution favorable des taux directeurs. Par ailleurs, il ne faut pas oublier que la confiance des investisseurs dans la capacité d’un pays à honorer ses engagements financiers est souvent auto-réalisatrice.

Dans le cas de l’Argentine, il semble que les investisseurs, dans leur quête aveugle de rendement, fassent fi des fondamentaux en raison des incertitudes liées au précédent événement de défaut.

 

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