APRÈS LE BREXIT, IL FAUT RECONSTRUIRE UNE EUROPE “ANTI FRAGILE”…

Flash Allocation d'actifs - par OFI am - Comité du 24/06/16 • Achevé de rédiger le 28/06/16

29/06/2016 - Publié par OFI ASSET MANAGEMENT dans Marché Actions

APRÈS LE BREXIT, IL FAUT RECONSTRUIRE UNE EUROPE “ANTI FRAGILE”…

 

 

 

 

La décision du peuple britannique de sortir de l’Union Européenne est compréhensible, mais elle tombe mal.

 

 

Compréhensible, car la construction européenne actuelle est compliquée et les populations n’en veulent pas pour des raisons plus sentimentales que réalistes. Et elle tombe mal, car l’économie internationale croît à un rythme faible.

 

 

Au final, cela rajoute beaucoup d’incertitudes pour les investisseurs. Des réponses claires sont désormais attendues par les politiques…

 

 

Une phase boursière très volatile risque donc de s’ouvrir qui milite pour des stratégies d’investissement prudentes et opportunistes.

 

 

 

 

 

 

Le Brexit aura un impact sur la croissance internationale pour des raisons plus psychologiques qu’économétriques.

L’Europe actuelle a le mérite d’exister, mais sa construction s’avère finalementtrès fragile pour avoir été à ce point balayée par la population britannique, et pour des raisons électoralistes. Certes, il s’agit du peuple anglais qui a toujours été sceptique sur une intégration plus forte avec le continent. Mais si le même référendum avait lieu dans d’autres pays, il n’est pas exclu que le résultat soit identique. Les raisons de cette défiance sont connues : fonctionnement trop bureaucratique et peu démocratique, fonctionnaires européens influencés potentiellement par les lobbys et les considérations nationales qui l’emportent sur le bien commun. Peu de transparence, Europe diluée entre 28 pays aux stades de développement disparates, logique de monnaie unique qui n’a pas été poussée jusqu’au bout (pas d’harmonisation fiscale ni de réglementations, laxisme sur les seuils de déficits budgétaires et d’endettement fixés au départ…). Bref, il est temps de reconstruire un projet « anti fragile » plus que solide, c’est-à-dire suffisamment robuste pour résister aux chocs, mais qui soit également souple et adaptatif pour se renforcer au fil des épreuves… Pour cela, il va sans doute falloir attendre la fin d’une séquence électorale qui sera très chargée au cours des prochains mois : Espagne, Italie, France, Allemagne… sans oublier les élections présidentielles américaines où les sujets populistes de rejet des institutions et des élites seront à l’ordre du jour. Ensuite, il pourrait en sortir un projet plus positif et concret, mais le chemin sera long et entretiendra de la volatilité sur les marchés. À court terme en effet, beaucoup de questions restent en suspens : qui succèdera à David Cameron au poste de Premier Ministre ? Qui invoquera le fameux article 50 de demande officielle de sortie, et quand ? Le Royaume-Uni se disloquera-t-il avec la sortie éventuelle de l’Ecosse et de l’Irlande du Nord ?… Bref, beaucoup de questions et peu de réponses. Les actifs « refuges » risquent donc d’être encore recherchés à courtterme, même si une partie de ces incertitudes est désormais probablement dans les cours. Nous avions émis l’hypothèse d’un rendement jusqu’à -0,5% sur le Bund, d’un Dollar retournant vers le bas de son trading range à 1,05, d’une poursuite de la hausse de l’or. À plus long terme, les éléments fondamentaux redeviendront les principaux paramètres, mais là aussi le panorama est assez confus.

L’économie internationale croît à un rythme faible : les trois principaux organismes d’observation de la conjoncture internationale (OCDE, FMI, Banque Mondiale) ont révisé ces derniers mois à la baisse leurs prévisions de croissance mondiale. La moyenne des prévisions atteint à peine 3% désormais, ce qui assez loin des estimations de plus de 3,5% élaborées en début d’année. Par ailleurs, ces prévisions n’ontpaspris en compte leBrexit!De cepointde vue, les impacts imaginés avant étaient assezmodérés : sur le plan mondial, le Royaume-Uni ne représente que 4% du PIB, ce qui signifie qu’une baisse de 1 à 1,5% du PIB (ce qui est communément admis pour l’année qui vient, cf. nos précédentes notes sur les estimations) n’aurait qu’un impact de 0,05% environ sur le monde. Pour ce qui est de l’Europe, le poids des exportations vers la Grande Bretagne ne représente que 2,6% de son PIB, donc là aussi l’impact théorique serait donc faible.

Mais en matière d’économie, les aspects purement quantitatifs ne sont pas toujours justes dans la réalité. L’impact psychologique est bien souvent primordial. Et de ce point de vue, l’incertitude née de cet événement, loin d’être anodin s’agissant d’un des plus influents pays au plan international,risque très probablement de peser surla confiance des ménages et des chefs d’entreprises, ce qui est de nature à freiner ou différer les investissements. Cela renforce également le climat de « démondialisation » qui gagnedu terraindans lespopulations.Or, nous savons historiquementque lesphasesde « libre échange » du commerce et des capitaux sont les plus favorables à la croissance et aux marchés. De ce point de vue, une « guerre » des changes n’est également pas à exclure : la chute de la Livre, l’affaiblissement de l’Euro qui en découle ontrenforcé le Yen, ce qui va poser des problèmes au Japon, et ontrenforcé le Dollar, ce qui risque de peser sur le RMB chinois… Bref, l’accalmie consécutive au dernier sommet du G20 de février à Shanghai risque d’être remise en cause.

 

Revenons sur les dynamiques économiques des pays

Le cycle américain est « mature » après 7 ans de reprise, ce qui en fait l’un des plus longs de l’histoire économique américaine. Une phase de ralentissement devrait suivre, comme semblent le montrer les dernières statistiques du chômage et la baisse récente des commandes de biens durables… alors que les salaires se tendent dans plusieurs secteurs, accréditant de fait le scénario de fin de cycle…

Le Japon n’a pas vraiment réussi à se dépêtrer de sa déflation qui dure depuis 25 ans : les effets des « Abenomics » tardent à se concrétiser et l’envolée récente du Yen ne va pas arranger les choses. La Chine est en transition de modèle, mais actuellement en soutien artificiel de crédits (excessifs ?) pour maintenir une croissance de 6 à 7% alors que son taux de croissance « normal » serait plutôt autour de 4 à 5%.

La zone Euro était en phase de reprise, avec un rythme qui avait de bonnes probabilités de dépasser 1,5% cette année et l’année prochaine. Mais c’était avant le Brexit…

Pour les autres pays émergents, il n’y a pas d’impact chiffré à ce stade, le pire semblant être passé en Russie et en passe de l’être au Brésil.

Au final, le scénario d’une croissance mondiale à plus de 3% cette année devient de moins en moins probable et des révisions à la baisse sont à attendre compte tenu de la situation nouvelle créée par le Royaume-Uni et de sa répercution.

 

Taux d’intérêt : le Brexit améliore la visibilité

L’une des interrogations des marchés était le timing de la remontée des taux des Fed Funds. Aujourd’hui, c’est beaucoup plus clair ! Janet Yellen l’avait annoncé, le Brexit potentiel entrait en considération dans ses critères de décision. Nous l’avions souligné à plusieurs reprises, le contexte international, et non plus seulement américain, fait partie prenante des paramètres sur l’orientation de la politique monétaire américaine. Il est désormais donc clair qu’il n’y aura pas de relèvement en juillet, ni en septembre, et peut-être pas du tout cette année. Pour ce qui est de 2017, la Fed a bien indiqué qu’elle était « data dependant », ce qui signifie qu’elle suit les statistiques et les marchés, qui eux-mêmes suivent la Fed ! Dans ces conditions, il n’y aura peut-être eu qu’un seul relèvement de 25 pb pendant toute la phase de reprise américaine avant la prochaine récession ! Du jamais vu ! La BCE n’est pas en reste, elle a réagi tout de suite après le Brexit en réitérant en quelque sorte qu’elle prendrait des mesures « whatever it takes ». En conséquence, elle est prête à aller plus loin. Nous ne voyons pas de raisons de modifier les taux directeurs actuels déjà négatifs. Le QE (Quantitative Easing) pourrait le cas échéant être étendu, mais là encore, nous ne l’anticipons pas à court terme, les rendements étant déjà très bas.

Dans ces conditions, les « spreads » de crédit resteront une fois de plus sous pression. Sur le segment crédit « Invetsment Grade », il y a désormais peu de potentiel de réduction supplé- mentaire. Sur les obligations « High Yield », les spreads se sont légèrement écartés de 50 pb depuis le Brexit, mais ils restent encore peu attractifs : le rendement affiché de la classe d’actif en zone euro s’établit à près de 5%, mais avec de très fortes disparités et une « Barbelisation » du segment : 40% du gisement offre un rendement inférieur à 3% alors que 7% procure plus de 8%... La capacité de sélection des titres sera désormais plus importante que la recherche de tendances globales… Nous réitérons notre vue positive sur les obligations émergentes, même s’il peut y avoir davantage de volatilité à court terme. Les rendements restent encore intéressants en comparaison des taux occidentaux, et avec des devises quirestent dans l’ensemble encore attractives dans une perspective de moyen terme et qui seront à acheter en cas de retour probable de phases de volatilité. Les rendements s’établissent actuellement autour de 6,5% / 7% en moyenne sur les grands indices. Enfin, nous conservons une vue positive sur les « Breakeven » des obligations indexées sur l’inflation. L’inflation n’est actuellement clairement pas un sujet d’actualité pour les investisseurs et elle a encore nettement baissé ; c’est la raison pour laquelle nous pouvons actuellement l’acheter « pas cher » autour de 1,37% aux États-Unis (alors que l’inflation sous-jacente, par les salaires notamment, a tendance à remonter) et 0,76% en Allemagne…

 

Obligations convertibles : leur convexité redevient attractive

La volatilité implicite des obligations convertibles européennes a beaucoup baissé ces derniers mois, passant de près de 35% à près de 26% aujourd’hui, ce qui redevient intéressant. La dernière fois que ce niveau avait été approché, à l’automne 2014, cela avait constitué un très bon point d’entrée. Comptetenu de la configuration de marché qui s’annonce, leur convexité sera probablement recherchée, d’autant qu’il s’agit d’une classe d’actifs bien traitée en termes de règlementation (coût en capital attractif sous Solvabilité 2). Elles constituent la poche d’actifs que nous recommandons.

 

Actions : un attrait majeur, les dividendes, surtout par rapport aux taux d’intérêt

La dynamique médiocre de l’économie internationale va peser sur les résultats des entreprises. Il y a une corrélation entre le niveau de croissance mondiale et la dynamique des résultats des entreprises, et particulièrement en zone Euro. Dans ces conditions, il y aura encore probablement des révisions à la baisse des bénéfices attendus de part et d’autre de l’Atlantique. Une stagnation des profits apparaîtrait aujourd’hui comme un scénario conservateur…

Avec un PER (Price Earning Ratio) proche de 17 et un cycle boursier « mature », il est difficile de trouver un fort potentiel de hausse pour les actions américaines, surtout si les marges et les bénéfices des entreprises stagnent. En zone euro, les niveaux de valorisation sont plus convenables : PER estimé de 13, mais surtout avec un rendement des dividendes qui dépasse 4% actuellement, ce qui est très attractif par rapport au niveau des taux d’intérêt dans la zone. Nous avons étudié historiquement les cycles des dividendes, et nous avons constaté que sur longue période, ils étaient relativement stables, si bien que lorsque les cours baissent, le rendement des dividendes monte logiquement !

En termes de valorisations, la cote européenne s’est cependant « disloquée », avec des secteurs très faiblement valorisés comme les banques et les secteurs cycliques. Les valeurs de croissance « visibles » ont logiquement bien mieux résisté, mais l’écart de valorisation avec les valeurs « value » est actuellement historiquement assez élevé. Les actions européennes présentent donc toujours à notre avis le meilleur couple valorisation/potentiel. Nous pensons également que l’environnement sera favorable à la sélection des titres caril y aura encore cette année des différences entre les secteurs et les valeurs.

 

Eclairage sur le sentiment de nos gérants « partenaires » dans CETTE période délicate

Nous avons développé depuis près de 25 ans une activité de multigestion chez OFIAsset Management. L’avantage de cette activité est que nous avons tissé des liens étroits avec de grands gérants français et internationaux. Nous en avons interrogé une dizaine vendredi et lundi, après le Brexit. Il s’agit dans l’ensemble de gérants actions ayant une vision à long terme, si bien que leurs réactions sont à la fois pondérées et opportunistes. Ils ont toutefois été tous surpris par le résultat du vote britannique, y compris les plus pessimistes. Ils restent cependant d’une assez bonne sérénité : même si aucun n’avait envisagé cette issue, leur analyse de la situation montre beaucoup de pragmatisme face à un processus de sortie qui sera long. Pas d’alarmisme, tant à court qu’à moyen terme. Les effets seront selon eux beaucoup plus politiques (instabilité) qu’économiques (impact relativement mesuré au niveau de la croissance, sauf UK) et devraient se traduire par une période prolongée de forte volatilité sur les marchés financiers. Ils n’envisagent cependant pas de risque systémique et certains pensent que le comportement des marchés au cours des prochaines semaines s’apparentera à celui de l’été 2011. Notons également que beaucoup en profitent pour accroître leurs investissements sur des entreprises de bonne qualité.

 

SYNTHESE

Nous maintenons le scénario de volatilité que nous avions décrit dans notre précédente note de fin avril, avec des marchés capés à la hausse… mais aussi à la baisse ! La différence est que les marges de fluctuations que nous envisagions seront probablement plus importantes… À la hausse, il n’y a pas assez de moteurs économiques et de dynamiques induits dans les résultats des entreprises pour renouer durablement avec des tendances haussières sur les actions, sauf événement politique inattendu. L’investissement nouveau en actions devra être complété par un système de couverture du Draw Down. À la baisse, l’incertitude et le manque de visibilité économique vont peser… Il reste une seule force de rappel : celle des taux d’intérêt négatifs qui font que, à un certain niveau, l’attrait relatif des actions dévient trop tentant ! Rappelons enfin que les phases de volatilité sont intéressantes pour les investisseurs de long terme qui ont les idées claires, enfin les plus claires possibles dans l’environnement actuel !

 

Les chiffres cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

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