Après l'action, peu d'explications...

Hebdo Crédit Octo AM du 11 avril 2016

11/04/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

Après l'action, peu d'explications...

Après les décisions des banques centrales de tous bords les semaines passées, place en ce début avril aux compte-rendus, presque autant attendus que les décisions en elles-mêmes.

Côté BCE, on s’aperçoit que les banquiers centraux étaient à peu près tous d’accord : la situation économique est inquiétante, autant que ses perspectives ou les anticipations d’inflation, fer de lance de la BCE, et il était nécessaire d’accentuer les mesures en cours, voire d’en préparer de nouvelles … Nous serons au moins d’accord sur un point : le QE actuel est vain, et ce ne sont pas quelques micro-soubresauts d’indicateurs économiques hebdomadaires ou mensuels qui changeront grand-chose ; l’électrocardiogramme européen est bien plat.

Au Japon, qui a un peu d’avance sur l’Eurozone en terme de QE, la situation semble à peu près comparable… Après trois ans de QE, le Gouverneur de la Banque Centrale du Japon, Monsieur Kuroda annonçait cette semaine au Parlement :  "On ne peut pas résoudre tous les problèmes avec la seule politique monétaire". Evidemment… Dommage même qu’après plusieurs siècles d’histoire économique, de théories, de modèles et exemples d’application, l’un des leaders et des tout premiers pourvoyeurs mondiaux de liquidités, en soit, trois ans après le début de son propre QE, à devoir expliquer ce genre de banalité… A moins qu’il n’ait tout simplement rien d’autre à dire…

Aux USA, les minutes de la FED ont révélé plus de dissensions qu’en Europe ou au Japon sur la politique monétaire à suivre mais n’ont apporté aucune révélation, hormis le fait que quelques banquiers centraux aient milité dans le sens d’une poursuite de la hausse des taux dès le mois d’avril.

Côté crédit, nous noterons en France l’échec du rapprochement entre Orange et Bouygues Telecom qui a logiquement peu impacté les obligations des deux protagonistes mais a bien profité aux émissions Numéricable, de loin le plus agressif et le plus endetté des opérateurs français, voire mondiaux… Dans la logique d’une fusion et pour respecter les contraintes de concurrence, l’alliance Bouygues-Orange aurait en effet dû céder pour environ 4 milliards euros d’actifs et Numéricable semblait en première ligne pour les acquérir. Un nouveau ‘jumbo’ financement de l’opérateur aurait encore alourdi sa structure financière, au levier déjà préoccupant dans un contexte économique peu favorable ; bien que les telecoms soient un métier aux revenus relativement stables, l’exemple de OI au Brésil qui finançait sa croissance par un endettement massif illustre bien les dangers auxquels pourrait être confronté l’opérateur français en cas de crise économique en Europe ou aux USA… ce qui n’est pas complètement hors de propos…

Cette absence d’acquisition n’a pas empêché Numéricable d’effectuer une nouvelle levée de capitaux sur le marché obligataire, relevant le montant de son émission 10 ans (callable à 5 ans) en USD de 2.25mds à 5.19mds. Nous noterons deux points quant à cette nouvelle émission :

-          Premièrement, alors qu’il y a quelques mois les placement obligataires Numéricable attiraient les foules et étaient largement surscouscrits, on notera cette fois-ci que certains analystes saluent simplement le fait que, compte tenu de l’endettement lourd du groupe, le marché lui soit toujours ouvert, ce qui traduit un basculement progressif de l’opinion financière au sujet d’Altice-Numéricable, qui pourrait voir sa réputation et donc ses spreads de crédit se détériorer massivement au moindre dérapage du management ou de ses résultats.

-          Deuxièmement, cette émission n’augmentera pas la taille de l’endettement du groupe puisqu’elle servira à rembourser des dettes existantes à savoir : un emprunt revolver pour 450M€, une obligation 2019 de 2.4Mds$ portant un coupon de 4.875% ainsi qu’un Term Loan de 1.9Md€. On notera ici l’inquiétude du management à pouvoir se refinancer dans les mois et années à venir puisqu’ils ont accepté de payer un coupon sur cette nouvelle souche de 7.375% pour rembourser une obligation dont la maturité n’arrive que dans 3 ans et qui leur coûtait seulement 4.875%, soit une augmentation significative du coût de financement pour s’assurer la liquidité.

Au final, bien que cette prudence en terme de liquidité montre que le management fait preuve d’anticipation, nous restons très circonspect sur cet émetteur dont l’attitude pourrait s’apparenter à une fuite en avant, les exemples récents d’entreprises augmentant progressivement et régulièrement leurs coupons pour continuer d’attirer les investisseurs se terminant rarement bien…                                                                                  

Sur le crédit toujours, nous noterons également les spéculations d’augmentation de capital sur le dossier Eramet. La forte baisse des prix du nickel pèse sur les résultats et grève significativement les perspectives du groupe pour les années à venir, tant l’offre est encore excédentaire par rapport à la demande. Dans ce contexte, beaucoup d’entreprises ‘classiques‘ auraient réduit la voilure mais Eramet a également un enjeu politique qui lui impose certaines contraintes. En effet, la SLN, filiale d’Eramet, premier producteur mondial de ferronickel et premier employeur privé de Nouvelle-Calédonie, est la source de perte principale du groupe, mais les pressions gouvernementales et locales sont telles que le minier est contraint de continuer de les absorber, en dépit de tout raisonnement économique. La présence de l’Etat au capital a certes pu être un atout pour la famille Duval en terme stratégique pour se positionner sur certains marchés ou gisements mais c’est aujourd’hui une contrainte en terme d’action. Deux options se posent aujourd’hui, et malgré le récent démenti du management, il est probable que les mois prochains en voient émerger une :

1-     Une augmentation de capital de petite taille (entre 100 et 300M€ soit environ 20 à 50% du capital actuel) qui assurerait le fonctionnement de la SLN pour une année supplémentaire et permettrait d’attendre une remontée des cours du nickel. Solution spéculative car très incertaine, elle n’est clairement pas favorisée par l’Etat Français qui verrait plus une réponse globale et plus long terme.

2-     Une augmentation de capital significative (entre 600M€ et 1.5Md€ soit 100% à 200% du capital actuel ) qui permettrait d’assurer le fonctionnement courant tout en finançant le projet de nouvelle centrale électrique, pour le moment stoppé faute de moyens, qui permettrait de réduire les coûts de production de l’usine SLN  de Doniambo. Favorisée par l’Etat, cette solution n’a évidemment pas la faveur de la famille Duval  (et donc du management) qui n’a clairement pas les moyens de suivre.

 De notre point de vue, il est peu probable que les cours du nickel remontent dans les mois à venir et l’absence de solution d’ici les échéances de 2017 et 2018 serait probablement fatale pour l’entreprise. Convaincus que la famille Duval est raisonnée et porteuse d’une vision long-terme, nous patienterons donc quelques semaines pour suivre l’évolution des discussions en faveur d’une augmentation de capital importante. Mais la situation devenant critique et les échéances se rapprochant, tout indice nous signifiant un actionnaire réfractaire au sauvetage pour  préserver ses propres intérêts au risque d’un comportement trop spéculatif nous ferait abandonner le dossier.

Matthieu Bailly, Octo AM

Fonds associés

Aucun fonds associé à cet article. Si vous souhaitez associer votre fonds à l'article, contactez-nous.

Articles similaires

UNE DÉCEPTION POURTANT PRÉVISIBLE...

Une déception pourtant prévisible... Depuis fin novembre, en particulier dans notre dernier hebdo, nous mettions en garde sur l’attente beaucoup...

08/12/2015 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT

Autre / Analystes et économistes

ABERDEEN

Cette ville du Nord de l’Ecosse est un port de pêche aux maisons de pierres grises ornées de pétunia et aux rues longées de commerces cossus. Dans...

19/02/2016 - Publié par ENTHECA FINANCE

Autre / Analystes et économistes