À mi-parcours d’une nouvelle décennie sur les marchés actions ?

L’entreprise au coeur du prochain cycle

21/01/2014 - Publié par DORVAL ASSET MANAGEMENT dans Marché Allocations d'actifs

À mi-parcours d’une nouvelle décennie sur les marchés actions ?

Après une année 2013 en demi-teinte sur le plan économique, la croissance ayant été révisée en baisse à plusieurs reprises, 2014 s’annonce comme une année d’accélération avec une estimation de croissance mondiale de l’OCDE de 3.6%. Les pays développés sont une nouvelle fois les moteurs de cette reprise mais une inflexion du momentum dans les pays émergents est envisageable à mi-année. Sur les marchés financiers, la conjonction de cette reprise et d’une politique monétaire encore accommodante favorisera les actions aux dépens des obligations. Pour autant, le principal moteur de performance devra venir de la croissance des résultats des entreprises, car celui de la réduction des primes de risques est pour l’essentiel dorénavant derrière nous.

La reprise cyclique accélère…


L’année qui vient de débuter devrait donc connaître une accélération de la croissance.
Plusieurs facteurs concourent à ce mouvement dont une réduction du rythme de consolidation budgétaire. Cette dernière représentait 1.4% du PIB dans le G7 en 2013 et seulement 0.9% du PIB en 2014. Ainsi, aux Etats-Unis la réduction des coupes budgétaires devrait favoriser une progression du PIB de l’ordre de 3% à 3.5%.

Dans la Zone Euro, l’accélération anticipée est de près de 1.4 point en 2014. La croissance de l’activité passerait ainsi de -0.4% à +1% en 2014 et 1.6% en 2015, ce qui constitue un changement de cap significatif. Là encore, la réduction des contraintes budgétaires,mais aussi un effet de base favorable permet de justifier cette attente. Les prévisions restent plus incertaines dans les émergents car la tendance structurelle est celle d’une réduction du rythme de croissance, notamment sous l’impulsion de la Chine, mais l’accélération cyclique observée depuis le T3 2013 constitue une acquis de croissance favorable pour 2014.

… soulevant des interrogations sur l’évolution des conditions financières

Dans ce contexte se pose légitimement la question de l’évolution de la politique monétaire dans les pays développés et notamment de la politique non-conventionnelle avec en premier lieu laperspective d’une réduction des achats de la Réserve Fédérale Américaine connus sous le terme de Quantitative Easing ou « QE ». Le relatif inconfort de la Fed par rapport à cette politique et les signaux accrus de reprise économique plus marquée explique le mouvement de réduction des achats de titres par la FED décidé dès le mois de décembre (de 85 à 75 milliards de dollars par mois). Elle sera toutefois accompagnée d’une modification du discours de la Fed afin de guider les attentes du marché quant à l’évolution de sa politique de taux pour, dans la mesure du possible, éviter que ne se reproduise un stress comparable à celui observé sur les marchés d’actifs en mai-juin 2013. L’arrivée en février à la tête de la Fed de Janet Yellen conforte la perception que la politique monétaire resterait très accommodante aussi longtemps que possible (tant que l’inflation n’accélère pas au-dessus de 2%) et que nécessaire (que le taux de chômage reflue sous les 6.5% et que le taux de sous-emploi baisse significativement). En Europe, Mario Draghi s’est également engagé à faire tout ce qui serait nécessaire pour soutenir la reprise et assurer la stabilité financière dans un contexte de progrès sur la construction européenne.

Un mix croissance/politique monétaire encore favorable aux actions


Si l’évolution de la politique monétaire restera nécessairement sur le devant de la scène et sera encore probablement un vecteur de volatilité sur les marchés d’actifs, aussi bien d’actions que d’obligations, il est peu probable que les investisseurs réagissent dorénavant aussi brutalement qu’au S1 2013. Du point de vue de l’allocation d’actifs, et ce en dépit de la remontée des taux obligataires, l’année 2014 continue à être favorable aux actions. En effet, la reprise économique et la normalisation progressive des politiques non-conventionnelles nous amènent à anticiper une remontée progressive des taux souverains qui aura pour conséquence de grignoter la performance potentielle de la classe d’actifs. Les actions en revanche, dans un contexte de tensions obligataires modérées pourraient délivrer des performances en ligne avec la croissance des résultats et la contribution des dividendes.


Après la réduction des primes de risque, le principal moteur des marchés provient des résultats 2013 aura été de part et d’autre de l’Atlantique une année de forte réduction des primes de risque actions. Ainsi, la baisse de la prime de risque et la réduction de la décote historique de valorisation auront justifié plus de la moitié de la hausse des marchés aux Etats-Unis et l’intégralité du mouvement en Europe. A compter de 2014, nous considérons que les résultats des entreprises et les dividendes seront donc le principal moteur de l’appréciation des marchés. Les anticipations actuelles de croissance des résultats par actions sont ainsi de l’ordre de 10% aux Etats-Unis, de 14% en Europe et d’un niveau équivalent en Asie. Ces anticipations sont comparables à ce qui était attendu début 2013, toutefois au regard de l’évolution du contexte économique, la probabilité de révision en baisse est aujourd’hui beaucoup plus faible selon les valeurs. Nous n’excluons d’ailleurs pas de bonnes surprises en Europe du fait de la faiblesse de la base de comparaison après deux années de baisse des résultats.

Les pays développés sont préférés par les investisseurs mais les émergents constituent le vrai joker de 2014


Après une troisième année consécutive de contre-performance relative des marchés émergents et les dommages collatéraux observés dans le sillage des anticipations de réduction des achats de la Fed, les investisseurs continuent à favoriser les marchés développés qui offrent davantage de visibilité. Pour autant, plusieurs éléments nous amènent dorénavant à considérer l’intérêt accru que représentent les marchés émergents : la valorisation relative qui est au même niveau qu’au coeur de la crise en 2008, l’amélioration des débouchés externes avec la reprise économique dans les pays développés, la dépréciation des devises qui a significativement amélioré la compétitivité à l’export pour un certain nombre d’entre eux, la bonne santé budgétaire de la majorité d’entre eux. Tous ces éléments conjugués à une probable accélération du momentum économique pour l’ensemble de la zone dans les mois à venir pourraient justifier un retour d’intérêt des investisseurs et constituer la bonne surprise de 2014.


Nous conseillons toutefois de garder dans un premier temps une approche sélective et de rester concentré sur les thématiques structurelles de la consommation et cycliques des exportations, pour aborder dans un second temps celle du cycle local et des restructurations qui entraineront un rebond des sociétés les plus décotées.

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