A défaut de relancer l'économie, le CSPP relance les performances obligataires

Hebdo Crédit Octo AM du 25 avril 2016

25/04/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

A défaut de relancer l'économie, le CSPP relance les performances obligataires

 

Nouvelle semaine durant laquelle tous les yeux étaient braqués vers la BCE et son CSPP. Après avoir annoncé début mars qu’il étendrait son quantitative easing aux corporates, Monsieur Draghi devait en effet détailler ce jeudi les lignes plus précises de son plan, notamment les caractéristiques des titres.

Dans un univers obligataire ou le portage est réduit à néant, chaque gérant n’a plus que la solution de réaliser quelques plus-values pour offrir quelques pourcents de performance et, comme pour les souverains auparavant, le « trade BCE » a l’énorme avantage d’être plutôt simple… Prévenant 3 à 6  mois à l’avance de sa liste d’emplettes, et n’étant pas spécialement regardante sur les prix et l’intérêt financier de ses investissements, les opérateurs peuvent ainsi engranger quelques points de base avant d’échanger des titres artificiellement chers contre des injectées justement pour l’occasion.

Car ne nous y trompons l’intérêt de la BCE est exclusivement monétaire, et non financier au sens commun du terme. L’objectif pour elle n’est ni de gagner de l’argent sur ses investissements, ni de financer l’économie mais seulement d’injecter des liquidités en acquérant des actifs grâce à de la nouvelle monnaie. Les critères choisis en sont une preuve imparable puisqu’il s’agira par exemple uniquement de titres de rating minimum BBB-. Un émetteur de cette qualité emprunte actuellement sur une maturité 10 ans à un taux compris entre 1 et 1.3%, soit les plus bas jamais atteints ; à l’autre bout de la chaîne, certaines PME sont prêtes à payer des rendements de 6 à 8% pour trouver des financements. Pourtant au final, le manque de perspectives économiques, la tension sur les marchés financiers, le risque de volatilité extrême, le risque d’illiquidité sur toute la classe obligataire, continuent d’alimenter l’appétit pour les titres de haute qualité (alors que les émetteurs en question ont eux-mêmes peu de besoin car peu de projets) et de limiter celui pour les PME en développement ou les titres haut rendement.

La BCE, par son CSPP, ne fait qu’augmenter cette dichotomie entre le système financiarisé des blue chips européennes et le tissu économique des ETI/PME, encore largement intermédié par le système bancaire et dont l’accès au financement est totalement engorgé. D’un côté quelques entreprises mastodontes profiteront de la manne de liquidité qui leur est offerte pour réduire, à la marge, leurs frais  de financement, sans pour autant investir, et augmenter, à la marge également, leur bénéfices qu’ils pourront, pour la plupart disperser dans des zones à la fiscalité plus avantageuse en remerciant Monsieur Draghi. De l’autre côté les coûts et les possibilités de financement des entreprises plus petites ou à la situation financière plus fragile ne changeront pas, voire se détérioreront si la liquidité injectée reste cantonnée dans les banques et les fonds monétaires, phénomène que l’on peut observer pour le moment.

Car, contrairement à ce que l’on pense, la liquidité de Monsieur Draghi n’est jamais totalement gratuite : dans un contexte de stagnation économique, voire de déflation, de tensions sociales fortes, de surendettement des Etats qui finira probablement par une crise majeure de l’Eurozone, quelles perspectives pour une entreprise qui se finance aujourd’hui ? A-t-elle vraiment des raisons de croire que de nouveaux projets lui offriront une rentabilité supérieure à son taux de financement, si bas soit-il ? Vu l’évolution du marché obligataire et le peu de besoin de financement des grandes entreprises européennes, qui se contente de se refinancer à meilleur compte (à l’inverse des corporates américains qui ont plutôt dégradé leurs bilans dans les années de QE pour réinvestir), il semblerait que non…

Mais revenons pour le moment à l’actualité de la semaine et les critères édictés par la BCE pour son CSPP :

Début des acquisitions en juin 2016 : d’un point de vue timing, on gardera en tête les opérations de QE qui se sont déjà déroulés les années passées aux USA, au Japon et en Europe. Systématiquement, on observe un resserrement fort entre l’annonce et la mise en place, puis un écartement significatif lors du début de l’opération (dû probablement aux débouclements de positions spéculatives), avant de voir un second mouvement de resserrement, plus long et plus solide, quelques semaines après. Avec seulement quelques semaines et des performances déjà élevées sur l’obligataire depuis le début de l’année, il est peu probable qu’il faille encore constituer une poche ‘CSPP’ aujourd’hui et on préfèrera patienter ou même solder progressivement cette poche si elle est déjà en portefeuille, ce qui est probable pour les gérants les l’est plus au fait de l’actualité.

Obligations en Euro d’entreprises non bancaires ou de gestion d’actifs (dommage me diront certains !) : ce fut sans doute la principale surprise de cette semaine si on en croit la performance réalisée par les obligations d’assureurs. Il semblerait que le marché n’eût pas intégré jusqu’alors que les assureurs pourraient entrer dans le CSPP. C’est désormais chose faite et on a vu les obligations comme Axa, Generali, Atradius, surperformer largement le marché en fin de semaine, y compris sur les subordonnées pourtant exclues du plan mais tirées par les seniors et l’amélioration prévue des conditions de financement pour leurs émetteurs. Attention tout de même à ce resserrement soudain des subordonnées qui pourrait être un peu artificiel et exagéré…

Rating ‘investment grade’ : l’obligation devra être au moins BBB- chez une des agences reconnues par la BCE, à savoir Moody’s, S&P, Fitch ou DBRS, cette dernière, moins connue, offrant à Monsieur Draghi un peu plus de latitude, notamment sur des émetteurs comme le Portugal… On peut d’ailleurs imaginer qu’en cas de dégradation de la note dudit Portugal, la BCE préfère trouver une autre agence en Chine, au Japon ou aileurs pour justifier de conserver ses titres, plutôt que d’être forcée d’écarter le pays du QE ou de changer d’autres règles plus complexes et soumises à l’accord de pays de moins en moins enclins à la souplesse, Allemagne en tête.

Maturité de 6 mois à 30 ans : il est probable cependant que le cœur des maturités concernées soit entre 3 et 10 ans, comme c’est le cas sur les souverains.

Emetteur établi en Europe : il peut s’agir uniquement de véhicules de financement, la maison-mère pouvant elle se situer dans un pays hors Eurozone, ce qui ouvre la porte à des titres d’entreprises hors Eurozone, notamment américaines.

Limite de 70% par code Isin : ce chiffre est beaucoup plus élevé que sur les dettes souveraines et permet à la BCE de se positionner aussi sur des souches plus petites, notamment des placements privés

 

Au final, voici quelques émetteurs dont le rapport rendement/risque/volatilité nous semble attractif et qui pourraient représenter de belles opportunités : Carmila, Arkema, TDF Infrastructures, IREN, EI Towers, Strabag, Infrax, Proximus, Brisa, REN, Eesti Energia, SPP, Petrol Ljubjana, Granvia.

 Matthieu Bailly, Octo AM

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