2016, anti 2015 ou simple prolongement ?

Hebdo Crédit Octo AM du 7 mars 2016

07/03/2016 - Publié par OCTO ASSET MANAGEMENT dans Marché Autre

2016, anti 2015 ou simple prolongement ?

Souvenons-nous il y a un an, la même semaine, le même week-end… Tout était rose ! D’un point de vue financier évidemment car pour le reste chacun jugera et c’est moins de notre ressort ! Mais si l’on regardait les portefeuilles de la plupart des gérants européens, les performances ‘year to date’ étaient au 4 mars 2015 telles qu’elles l’avaient rarement été : l’Iboxx € Overall à +2.10%, l’Iboxx HY à +2.39%, le CAC à +15.09%... Jusqu’à ce que la BCE, après avoir promis la lune, montre qu’elle n’avait que des bouts de ficelle pour l’atteindre… allez soyons honnêtes, la BCE a déroulé des kilomètres de câble et de bonne volonté, mais cela est il suffisant pour décrocher la lune de la reprise de croissance et de la sortie de la crise profonde de l’Europe ? pas vraiment… Et le reste de l’année, bien que beaucoup d’analystes la prévissent mirifique à cette époque de l’année en 2015, fut sinon désastreux, du moins compliqué… Les taux souverains ont commencé par provoquer une première salve de baisse des obligations, puis le crédit de qualité s’est violemment écarté, puis le haut rendement, pour finir l’année sur l’obligataire avec des performances souvent négatives et des performances sur les actions réduites de moitié par rapports à celles de mars…

2016 a commencé différemment avec des performances catastrophiques sur tous les marchés, dans une lignée d’accélération de la fin 2015. Mais tout à coup, à partir de mi-février, c’est encore grâce à la BCE que les opérateurs financiers ont entamé la deuxième partie du trimestre avec un certain enthousiasme : un ‘renouveau du QE’  pourrait être annoncé ce 10 mars soit 1 an et 1 jour après son lancement officiel. Les prévisions vont bon train, qu’il s’agisse d’une augmentation du volume de rachat d’actifs, d’un élargissement du gisement de titres éligibles, puisqu’on parle même d’inclure les obligations bancaires, d’une nouvelle baisse du taux de dépôt, etc… Les actions ont doucement remonté, le crédit a commencé à se resserrer, les taux souverains core ont rejoint leurs plus bas niveaux de mars 2015, tout le monde scrute désormais Monsieur Draghi, oubliant pendant quelques jours de spéculer à la baisse sur le pétrole, les matières premières, le Brésil  ou la Chine pour affûter ses tickets d’achats … L’optimisme est ainsi « quasiment » revenu pour que l’année 2016 observe un schéma de performance opposé à 2015, le plus dur étant ‘heureusement’ derrière nous disent certains… Vous remarquerez comme les boursiers, et nous en sommes, sont d’éternels optimistes…

L’optimisme est « quasiment » revenu donc, l’adverbe changeant considérablement le résultat final… ce qui s’apparentera malheureusement sans doute plus à un prolongement du second semestre 2015 qu’à un changement de tendance :

- Après un an de QE somme toute nuancé, la croyance en la toute puissante BCE est moins forte qu’elle ne l’a été, même les plus optimistes se rendant bien compte que la Vieille Europe n’est pas les USA et qu’une injection de liquidités dans un système en cours de nécrose ne suffira pas.

- Les conditions macro-économiques se sont encore dégradées depuis un an, avec l’apparition de nouvelles sources d’inquiétude, Chine et pétrole en tête.

- L’économie réelle, dont on n’a jamais autant parlé dans les milieux financiers est un alibi idéal pour se donner bonne conscience mais elle est au final bien absente des flux, et ce ne sont pas quelques millions de crowdfunding ou quelques réclames de banquiers bien ciblées qui changeront la donne ; les perspectives économiques de fond restent donc moroses.



3/ Les déséquilibres créés par le QE semblent pour le moment bien plus importants que ses bienfaits, et nos amis les banquiers diront difficilement le contraire. Bien qu’ils soient les premiers à recevoir la manne de liquidités injectée, le dépôt à taux négatif pèse déjà sur leurs prévisions de résultats… Et les contraintes que la BCE réfléchit à leur imposer en terme d’utilisation des liquidités injectées pèse comme une épée de Damoclès… (NDLR : qu’ils n’aient pas grande crainte, les politiques et banquiers centraux fléchiront sans doute plus facilement devant les banquiers que devant les PME !)

Au final, les gérants, à l’optimisme pragmatique car souhaitant coûte que coûte récupérer une partie des pertes engrangées entre janvier et février, restent tout à fait conscients que la réunion de mercredi ne changera pas grand-chose à l’histoire et que non, en Europe, l’inflation n’est pas pour demain, la reprise économique encore moins, et que la création de cette bulle de liquidités financières dans un contexte d’extrême incertitude peut se révéler a minima explosif…  Alors les actifs crédit se reprennent mais peuvent rechuter en quelques minutes dix fois plus vite, les actions, actif de l’optimisme par excellence, ne remontent guère, seuls les actifs monétaires et souverains collectent imperturbablement, une autre preuve que le sentiment long terme est peu enthousiaste.

Un optimisme « technique » donc (comme le fameux rebond cher aux boursiers) de très court terme pour la plupart des gérants fondamentaux, qui rejoignent ainsi dans leurs opérations la gestion tendancielle des hedge-funds, augmentant par là-même le risque de ruée et de mouvements violents quotidiens, voire de cracks : qu’un hedge fund de quelques centaines de millions d’euros levier inclus joue les tendances, c’est une chose, que de multiples investisseurs aux profils divers représentant plusieurs centaines de milliards le fassent, c’en est une autre…

Les banques centrales pourraient ainsi être à l’origine de la prochaine crise financière, un comble devenu possible.

Une question revient alors sans cesse, pourquoi notre économie ne repart-elle pas ?

Nous risquons une réponse qui malheureusement n’ira pas vraiment dans le sens de notre économie européenne, ou du moins pas pour les prochaines décennies…

Jusque dans les années 50, l’économie mondiale avait vu la dominance quasi absolue de quelques pays sur l’ensemble du monde, l’Europe en tête, dominance qui s’est forgée grâce à l’industrialisation et à la colonisation et qui s’est matérialisée par des échanges économiques totalement déséquilibrés : patrimoine et revenus des pays riches augmentaient de pair et sans équivalent dans le reste du monde.

A partir des années 70 coïncidant à peu près avec l’ère de la désindustrialisation (les pays riches devenant progressivement suffisamment équipés en infrastructures, réseaux, technologie, à quelques détails près), période qui a vu l’endettement et les crises se répéter de plus en plus fréquemment, on peut clairement observer une cassure du modèle car la donne a changé : les ressources naturelles sont devenues payantes, la concurrence industrielle des ex-pays fournisseurs, à la main d’œuvre bon marché, s’est développée rapidement, les pays ‘riches’ ont brusquement vu leur manne d’enrichissement se tarir.

Il a donc fallu trouver de nouvelles méthodes pour satisfaire une soif inextinguible d’augmentation du niveau de vie à laquelle on s’était habitué depuis des décennies.

Nous y voilà… Augmenter son niveau de vie à crédit en se promettant à soi-même des jours meilleurs en terme de revenus ? Si beaucoup de particuliers tombent dans ce piège chaque jour, les pays en tant qu’agents économiques semblent l’avoir également fait depuis quarante ans. Difficile en effet pour des politiques d’expliquer aux électeurs qu’ils ont vécu au-dessus de leurs moyens propres, pour des collectivités de ne plus entretenir des infrastructures de haute qualité mais trop coûteuses, pour des organismes sociaux de revenir en arrière en terme de santé, d’éducation, de protection…

Si les entreprises ou les ménages sont eux-mêmes, en propre, naturellement limités dans leur endettement, l’agent économique « souverain » ne l’est pas, ou très peu, et ménages comme entreprises ont profité de l’endettement global comme une perfusion depuis les années 70 : énergie, réseaux divers, modes de communication high tech, santé, protection sociale, etc… autant de facilités offertes par l’Etat ou les collectivités et donc auxquelles les autres agents économiques n’attribuent officiellement pas de valeur financière ou de prix mais mais qu’il a pourtant fallu financer.

Au final, si nous-mêmes en tant que créanciers obligataires blâmons souvent les émetteurs souverains, c’est uniquement parce que ce sont eux qui cristallisent aujourd’hui l’endettement de tout un pays, mais au final le problème est beaucoup plus profond et vient d’une crise de l’ensemble des agents économiques des pays comme la France qui n’ont pas su s’adapter à vivre en fonction de leurs moyens ‘actuels’.

Le problème de fond n’est donc pas spécifique à  un gouvernement, à une politique locale ou européenne, ou à une tentative de relance, il s’agit d’une évolution historique de long terme marquant une re-répartition des richesses dans un monde fini. Tant que les derniers pays les plus pauvres n’auront pas réduit massivement l’écart de richesse et de revenus avec les pays les plus riches, la stagnation, la décroissance ou le surendettement de ces derniers continueront. Elles sont mêmes probablement vouées à s’accentuer encore pendant plusieurs cycles économiques, tant le chemin reste long.

L’exception des USA : pourquoi s’en sortent ils alors qu’ils étaient eux aussi riches  et endettés. Pays quasi vierge il y a 2 siècles, les USA ont été précurseurs d’une re-répartition des richesses et des flux commerciaux, profitant de ses ressources, de sa main d’œuvre abondante et bon marché, de son autonomie nouvelle face à l’Europe, de son attractivité de pays nouveau, pour devenir en quelques décennies une méga-puissance. L’Europe n’est pas une méga-puissance et ne le sera pas sans une union politique, économique et financière totale ; chacun pourra donc juger de l’horizon de cette possibilité… Pour nous c’est fait.



Au final, gardons en tête pour l’Europe les termes de déflation, décroissance, voire récession comme des scenarios de fond des décennies à venir, malgré tous les artifices comptables et politiques que l’on pourra trouver et qui ne résoudrons rien d’un point de vue fondamental, et tirons-en les conséquences sur nos allocations long terme. Malgré les à-coups observés, les obligations corporates de qualité intermédiaire et crossover resteront probablement la classe d’actifs à privilégier dans ce contexte de stagnation où les entreprises continueront d’exister mais auront bien du mal à proposer des perspectives de croissance aux actionnaires : les entreprises européennes notamment.  Donc les créanciers des corporates européens peuvent espérer des rémunérations de 2 à 6% pour un risque mesuré, tandis que les actionnaires devront se tourner vers les zones en croissance ou quelques exceptions.

Matthieu Bailly, Octo

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